{"id":26243,"date":"2016-12-02T08:00:32","date_gmt":"2016-12-02T07:00:32","guid":{"rendered":"http:\/\/appelloalpopolo.it\/?p=26243"},"modified":"2016-12-01T20:20:33","modified_gmt":"2016-12-01T19:20:33","slug":"perche-il-mercato-di-bond-governativi-e-distorto-e-per-i-paesi-del-sud-europa-lo-e-ancora-di-piu","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/?p=26243","title":{"rendered":"Perch\u00e9 il mercato di bond governativi \u00e8 \u201cdistorto\u201d. E (per i Paesi del Sud Europa) lo \u00e8 ancora di pi\u00f9"},"content":{"rendered":"

di VITO LOPS<\/strong><\/p>\n

Quello dei titoli di Stato \u00e8 un mercato estremamente affascinante. Perch\u00e9, a differenza di altre classi di investimento (azioni, bond societari, ecc.) oltre ad essere un mercato regolato da logiche finanziarie \u00e8 anche regolato da logiche politiche. E nella maggior parte dei casi, l\u2019intervento della politica lo rende un mercato, come dire, \u201cdistorto\u201d. O comunque un unicum nel mondo finanziario.
\nPartiamo dalle logiche puramente finanziare. Vi siete mai chiesti perch\u00e9 i titoli di Stato hanno rendimenti cos\u00ec diversi? Ad esempio in questo momento il rendimento dei titoli di Stato a 10 anni degli Usa \u00e8 al 2,4% annuo e quello dei Bund tedeschi di pari durata \u00e8 pari allo 0,27% (quindi 213 punti base in meno). Mentre il BTp italiano \u00e8 al 2%. Allo stesso tempo i decennali giapponesi non danno alcun rendimento. La logica finanziaria ci aiuta a capire (in parte) queste differenze.<\/p>\n

Il rendimento di un titolo di Stato \u00e8 influenzato da questi 4 elementi finanziari puri:<\/p>\n

aspettative di inflazione future del Paese che emette il bond (influenzate da politiche fiscali);
\naspettative sui tassi di riferimento stabiliti dalla Banca centrale del Paese (influenzate dalla politica monetaria)
\nrischiosit\u00e0 del titolo (rating dell\u2019emittente e durata)
\neffetto cambio (per la parte di investitori esteri che utilizzano valute diverse)
\nI primi tre elementi sono certamente pi\u00f9 significativi. Il rendimento di un titolo di Stato tende a inglobare le aspettative future di inflazione. Se queste aumentano anche il rendimento (a patto che non sia un bond automaticamente indicizzato all\u2019inflazione come il BTp Italia) tende ad adeguarsi di conseguenza. L\u2019esempio scolastico \u00e8 in questi giorni sotto gli occhi di tutti e arriva proprio dagli Usa. Con la vittoria di Trump le aspettative sull\u2019inflazione a 5 anni sono balzate dal 2,1% al 2,5% (questo perch\u00e9 Trump ha promesso in campagna elettorale politiche fiscali espansive che, se attuate, avrebbero un impatto sulla crescita dell\u2019inflazione). Non \u00e8 quindi per nulla casuale che i rendimenti dei titoli di Stato americani stiano salendo. Oggi i decennali sono al 2,4%, il mese scorso invece viaggiavano intorno al 2%. Il recente rialzo dei rendimenti Usa quindi \u00e8 facilmente spiegabile: il mercato sta incorporando nei nuovi tassi le mutate aspettative di inflazione.<\/p>\n

Il secondo elemento finanziario riguarda la politica monetaria. Se i mercati si aspettano un rialzo dei tassi da parte della Banca centrale che guida la politica monetaria del Paese o dell\u2019area di riferimento per il titolo di Stato, \u00e8 chiaro che gli investitori andranno a prezzare anche nel rendimento dei bond questo mutato scenario. Questa dinamica la si evince in particolare sui titoli con scadenze brevi (fino a 2 anni). Ad esempio in questo momento i rendimenti dei titoli Usa a 2 anni sono saliti all\u20191,13%. Mentre i tassi di riferimento per i prestiti a breve alle banche commerciali da parte della banca centrale americana (quello che un tempo veniva chiamato tasso ufficiale di sconto) sono allo 0,5%. E\u2019 chiaro che i mercati \u2013 che si muovono in anticipo \u2013 ai livelli attuali si aspettano che la Federal Reserve nei prossimi due anni alzi i tassi perlomeno di 63 punti base (la differenza tra 1,13% e 0,5%).<\/p>\n

Il terzo elemento finanziario che determina il rendimento di un titolo di Stato \u00e8 il livello di rischiosit\u00e0 del titolo. Questo aumenta se l\u2019emittente (in questo caso uno Stato) ha un rating (giudizio di solvibilit\u00e0) non elevato (quindi lontano dal massimo livello che \u00e8 rappresentato dal giudizio AAA) ed \u00e8 anche direttamente proporzionale alla durata. Pi\u00f9 la scadenza \u00e8 lontana pi\u00f9 il rendimento tende a salire (in ragione del proverbio \u201cdel domani non v\u2019\u00e8 certezza\u201d).<\/p>\n

E poi c\u2019\u00e8 l\u2019effetto cambio, con il mercato valutario che fluttuando crea una sorta di \u201ctasso di equilibrio\u201d per evitare distorsioni e arbitraggi da parte della domanda di bond governativi che arriva dall\u2019estero. Anche in questo caso, quanto sta accadendo in questo momento negli Usa ci pu\u00f2 aiutare a capire. Il dollaro si sta rafforzando su scala globale da diversi mesi. Nei confronti dell\u2019euro il dollaro si \u00e8 rafforzato del 7% dallo scorso maggio e dal 4% dal 9 novembre, giorno della vittoria di Trump alle elezioni per il 45\u00b0 presidente degli Usa. Il rialzo del dollaro sull\u2019euro ha compensato \u2013 nel portafoglio d un investitore europeo \u2013 la perdita derivante dalla svalutazione in corso dei prezzi dei titoli Usa (i prezzi sono inversamente proporzionali ai rendimenti, quindi quando salgono i rendimenti i prezzi scendono e viceversa).<\/p>\n

Allo stesso tempo il \u201crischio cambio\u201d funge da deterrente per quegli investitori europei che ora si chiedono se a questi prezzi (certamente pi\u00f9 bassi di un mese fa) non valga la pena acquistare titoli di Stato Usa. A livello di prezzi ci potrebbe essere una convenienza ma l\u2019investitore deve essere consapevole che un\u2019 eventuale discesa dei rendimenti Usa (a cui farebbe da contraltare un aumento dei prezzi dei bond) sarebbe probabilmente accompagnata da una svalutazione del dollaro. Quindi il guadagno sul prezzo sarebbe comunque in parte o del tutto neutralizzato dalla perdita sul cambio (nel caso appunto l\u2019euro come logico si rafforzasse sul dollaro). Anche la variabile del cambio gioca quindi la sua parte nel complesso meccanismo che porta ogni giorno gli investitori a stabilire il prezzo (e di conseguenza il rendimento) adeguato per un titolo di Stato.<\/p>\n

E qui terminano le logiche finanziarie. Se il mercato si limitasse a seguire queste logiche i rendimenti dei titoli di Stato sarebbero del tutto equiparabili a quelli di altre obbligazioni o di altre asset finanziari, i cui prezzi sono lasciati fluttuare liberamente (senza interferenze politiche) sui mercati. Insomma, sbagliando o no, quella sorta di \u201cintelligenza collettiva degli investitori\u201d con cui oggi possiamo definire i \u201cmercati\u201d, stabilirebbe da par suo il prezzo e il rendimento ritenuto equo a contemplare l\u2019evoluzione quotidiana di tutte le variabili finanziarie in gioco.<\/p>\n

Ma sui mercati dei titoli di Stato spesso entra in gioco la variabile politica. Anzi, pi\u00f9 che spesso, potremmo dire che negli ultimi anni la VARIABILE POLITICA \u00e8 entrata nettamente nella determinazione dei rendimenti delle obbligazioni governative dei Paesi pi\u00f9 sviluppati. Potremmo definire questa variabile come \u201cil grado di protezione\u201d offerto in caso di incertezze dalla banca centrale di riferimento. Bene, questo \u201cgrado di protezione\u201d oggi cambia da Paese a Paese, da area ad area, e condiziona inevitabilmente la differenza di rendimento dei bond governativi. Pi\u00f9 il \u201cgrado di protezione\u201d (anche solo potenziale) \u00e8 alto, pi\u00f9 il rendimento (e quindi il costo del debito per un Stato) \u00e8 basso. Lo si \u00e8 visto chiaramente nell\u2019estate del 2012. I rendimenti dei BTp a 10 anni sono crollati dal 6% al 2% dopo che il governatore della Bce Mario Draghi ha annunciato pubblicamente che la Bce avrebbe protetto i titoli di Stato europei qualunque cosa accada (\u201cwhatever it takes\u201d). E\u2019 bastata una frase per far scappare via gli investitori che speculavano su un ribasso. Il \u201cgrado di protezione\u201d della banca centrale sui titoli di Stato di un Paese \u00e8 decisivo per il semplice fatto che nessun fondo speculalitvo (hedge fund) o investitore in generale rischierebbe soldi nel puntare soldi contro una banca centrale che, teoricamente, ha una potenza di fuoco illimitata. E, sempre a livello teorico pu\u00f2 anche decidere di monetizzare il debito di uno Stato (cio\u00e8 di acquistarlo e portarlo in pancia fino alla scadenza naturale, difatti neutralizzandolo).<\/p>\n

Per quanto a partire dagli anni \u201970 sia stato sancito pi\u00f9 o meno in tutti i Paesi pi\u00f9 sviluppati il divorzio tra il Tesoro e la rispettiva Banca centrale (in Italia questa separazione \u00e8 avvenuta nel 1981) \u00e8 evidente che, al di l\u00e0 delle formalit\u00e0, in molti Paesi cos\u00ec non oggi pi\u00f9 non \u00e8. Il principio dell\u2019indipendenza tra Tesoro e Banca centrale (teoricamente dettato dall\u2019esigenza di impedire ai governi di aumentare la creazione di moneta, e quindi il deficit, per acquisire consenso elettorale) \u00e8 oggi nella pratica messo a dura prova ovunque.<\/p>\n

Le politiche di quantitative easing (attraverso le quali una banca centrale acquista titoli di Stato sul mercato secondario, quindi dopo l\u2019asta che ne fissa il costo effettivo in termini di interessi per lo Stato) ne sono un esempio. Prima gli Usa e la Gran Bretagna (dal 2009), poi il Giappone (2013) e infine l\u2019area euro (2015), tutti i pi\u00f9 grandi Paesi hanno adottato questo tipo di politiche. Pur operando solo sul mercato secondario (in sostanza la banca centrale non pu\u00f2 acquistare oggi titoli invenduti sul mercato primario e quindi non pu\u00f2 impedire un eventuale rialzo dei rendimenti sul mercato primario, quello che determina l\u2019esborso effettivo in termini di interesse per uno Stato) l\u2019influenza c\u2019\u00e8 e come. Perch\u00e9 il mercato primario oggi funge pi\u00f9 che altro da notaio rispetto a quello che accade ogni giorno sul mercato secondario.<\/p>\n

Se ad esempio il Bund prezza sul secondario un rendimento dello 0,27% a 10 anni, un\u2019asta sul primario dello stesso titolo non si discoster\u00e0 da questo livello. Insomma, non si ravvisano difformit\u00e0 tra mercato primario e secondario. Quindi l\u2019impatto che le banche centrali \u2013 attraverso le politiche di quantitative easing \u2013 hanno avuto sul secondario negli ultimi anni abbassando i rendimenti si \u00e8 indirettamente riflesso in modo inequivocabile anche sul mercato primario. Ergo: le politiche di quantitative easing, impattando anche sul mercato primario dei titoli di Stato, mettono a dura prova il principio di indipendenza tra Banca centrale e Tesoro. Distorcendo per certi versi il rendimento dei titoli sovrani, rispetto ad altri titoli e classi di investimento che non possono fare affidamento sul \u201cgrado di protezione\u201d della banca centrale.<\/p>\n

Il discorso si fa un po\u2019 pi\u00f9 complesso, poi, se si va a dettagliare per i Paesi dell\u2019area euro. Questi Paesi condividono il cambio e, di conseguenza, la politica monetaria. La Bce stabilisce i tassi e quelli sono, uguali per tutti. Per\u00f2 il \u201cgrado di protezione\u201d offerto sui titoli di Stato \u00e8 diverso, da Paese a Paese, ed \u00e8 proporzionale alla capital key, ovvero alla diversa quota di partecipazione al capitale della Bce dei vari Paesi (Germania 17,99%, Francia 14,17%, Italia 12,31%). Quindi, nell\u2019esercizio del quantitative easing, la Bce pu\u00f2 acquistare pi\u00f9 titoli tedeschi rispetto a quelli francesi. E pi\u00f9 titoli franscesi rispetto a quelli italiani. E cos\u00ec via fino alla totale assenza di protezione per la Grecia (che \u00e8 esclusa dal quantitative easing). La regola della capital key \u00e8 una prima, importante distorsione, cos\u00ec come \u2013 estremizzando un po\u2019 \u2013 \u00e8 una distorsione teorica l\u2019esistenza stesso di spread diversi tra Paesi che condividono nel bene o nel male la stessa valuta. I Paesi pi\u00f9 deboli pagano una tripla distorsione sul proprio debito:<\/p>\n

rinunciano all\u2019offrire un \u201cgrado di protezione massimo\u201d (al pari di quello offerto ad esempio oggi da Fed, Bank of England e Bank of Japan) sul proprio debito, quale sarebbe offerto dalla propria banca centrale in uno scenario in cui come abbiamo visto gli altri Paesi stanno snobbando il principio di indipendenza con il Tesoro;
\nrinunciano al riequilibrio naturale garantito da un cambio flessibile degli squilibri che si vengono a creare nella bilancia dei pagamenti intra-euro;
\nnonostante queste due importanti rinunce devono accettare anche l\u2019idea stessa che esista il concetto di SPREAD nel debito intra-euro, rinunciando quindi all\u2019unificazione del debito.
\nE\u2019 chiaro che alla lunga questa situazione rischia di diventare insostenibile.<\/p>\n

Fonte:<\/strong>http:\/\/vitolops.blog.ilsole24ore.com\/2016\/12\/01\/perche-il-mercato-di-bond-governativi-e-distorto-e-per-i-paesi-del-sud-europa-lo-e-ancora-di-piu\/<\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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