{"id":36307,"date":"2017-11-19T11:31:11","date_gmt":"2017-11-19T10:31:11","guid":{"rendered":"http:\/\/appelloalpopolo.it\/?p=36307"},"modified":"2017-11-19T00:04:21","modified_gmt":"2017-11-18T23:04:21","slug":"note-sulla-condizione-globale-dei-bond-vigilantes-dei-banchieri-centrali-e-della-crisi-2008-2017","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/?p=36307","title":{"rendered":"Note sulla condizione globale: dei bond vigilantes, dei banchieri centrali e della crisi, 2008-2017"},"content":{"rendered":"

di VOCI DALL’ESTERO (Adam Tooze)<\/strong><\/p>\n

Dallo storico inglese Adam Tooze,\u00a0professore alla\u00a0Columbia University e vincitore del\u00a0 Wolfson History Prize,\u00a0un utilissimo e ampio riassunto<\/a>\u00a0di quanto accaduto sui mercati finanziari in questi anni e sul ruolo dei banchieri centrali. Alzare la testa dalla contingenza attuale, per porsi in una prospettiva pi\u00f9 ampia dal punto di vista del tempo e dello spazio, consente di osservare meglio le forze devastanti che sono in opera nel contesto globale in cui viviamo. Dopo la liberalizzazione dei capitali, negli anni 70, la politica ha gradualmente perso ogni potere, lasciandolo a entit\u00e0 sciolte da qualsiasi vincolo elettorale: da una parte i mercati, lontanissimi dall\u2019avere \u2013 neanche collettivamente \u2013 comportamenti razionali, dall\u2019altro le banche centrali, di fatto diventate arbitre del destino di Paesi e governi. Nel gioco strategico che contrappone questi giganti, noi cittadini e i nostri diritti \u2013 per cui \u00e8 stato versato sangue \u2013 come il diritto a un lavoro, a una vita dignitosa, alla salute,\u00a0siamo sempre pi\u00f9 deboli e a rischio.\u00a0\u00a0<\/em><\/p>\n

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di Adam Tooze, 7 Novembre 2017<\/em><\/p>\n

Hanno collaborato alla traduzione: Margherita Russo, Stefano Solaro, Rododak e Carmenthesister<\/em><\/p>\n

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L\u2019economia politica alla fine del ventesimo secolo era caratterizzata da un evidente parallelismo. A partire dalla met\u00e0 degli anni 70, un aumento del debito pubblico senza precedenti in tempi di pace coincise con la liberalizzazione delle transazioni internazionali di capitali. Nel 1970 il rapporto debito\/Pil dei principali paesi campione dell\u2019Ocse era al 40 per cento. A met\u00e0 degli anni 90, come media non ponderata, era raddoppiato, arrivando all\u201980%. Nello stesso periodo erano state abbandonate le restrizioni sui capitali di Bretton Woods. I capitali iniziavano a circolare con una libert\u00e0 che non si vedeva dagli anni Venti, spostandosi sui mercati finanziari e sui bilanci delle banche con una velocit\u00e0 inaudita. Si trattava di una combinazione esplosiva. Dagli anni 70, allarmati dai grandi disavanzi e da un\u2019accelerazione dell\u2019inflazione, i mercati dei capitali sono divenuti instabili. La cronologia delle finanze pubbliche \u00e8 stata punteggiata da una serie di crisi. Nel 1976 un forte ribasso nei mercati valutari e obbligazionari ha costretto il governo laburista britannico ad accettare un programma del FMI. Nel 1983 in Francia il governo socialista di Fran\u00e7ois Mitterrand \u00e8 stato messo in ginocchio. Non a caso il 1983 \u00e8 stato anche l\u2019anno in cui l\u2019espressione \u201cbond vigilantes\u201d\u00a0(pi\u00f9 o meno traducibile con \u201cgiustizieri del mercato obbligazionario\u201d, NdVdE)<\/em>\u00a0\u00e8 stata coniata dall\u2019economista americano Edward Yardeni.<\/p>\n

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\u201cGli investitori in obbligazioni sono i bond vigilantes dell\u2019economia\u201d<\/i>, dichiarava Yardeni.\u00a0\u201cSe le\u00a0autorit\u00e0 fiscali e monetarie non regolano l\u2019economia, tocca agli investitori obbligazionari farlo. L\u2019economia sar\u00e0 gestita dai vigilantes dei mercati di credito\u201d\u00a0<\/i>[1]. Come Yardeni spiegava in seguito: \u201cPer vigilantes intendo gli investitori che tengono d\u2019occhio le politiche per determinare se sono favorevoli o meno per gli investimenti in obbligazioni\u2026 Se il governo adotta politiche che potrebbero rilanciare l\u2019inflazione\u201d,<\/i>\u00a0ha argomentato Yardeni, \u201ci vigilantes possono intervenire per ripristinare la legge e l\u2019ordine nei mercati e nell\u2019economia\u201d\u00a0<\/i>[2].<\/p>\n

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In effetti, mentre Yardeni coniava questa espressione, le autorit\u00e0 di tutte le principali economie avanzate stavano riprendendo in mano le redini della situazione. Lo fecero non limitando i movimenti di capitali, ma seguendo l\u2019esempio della Fed americana, che nell\u2019ottobre 1979 innalz\u00f2 il tasso di interesse [3]. Ci\u00f2 che da allora \u00e8 conosciuto come \u201cVolcker shock\u201d, con la sua conseguente alta disoccupazione, arrest\u00f2 l\u2019inflazione. Fu questa spettacolare stretta a preparare il terreno per la \u201cgrande austerit\u00e0\u201d degli anni 90. L\u2019inflazione si \u00e8 calmata, ma in un mondo di sfrenata mobilit\u00e0 dei capitali i vigilantes potevano colpire chiunque, ovunque, in qualsiasi momento. Nel 1992 la Gran Bretagna e l\u2019Italia sperimentarono nuovamente la pressione dei mercati monetari e obbligazionari. Con Bill Clinton subentrato alla presidenza nei primi mesi del 1993, il primo democratico dopo 12 anni, a Wall Street c\u2019era il timore che avrebbe ribaltato il consenso anti-inflazione degli anni 80. Per Yardeni si\u00a0tratt\u00f2 di un momento d\u2019oro\u00a0per i bond vigilantes. La valutazione del LA Times fu brutale: \u201cIl potere non sar\u00e0 detenuto solo dal Tesoro, dalla Federal Reserve e dal Congresso. Migliaia di titolari di obbligazioni e di gestori di portafogli in tutto il mondo avranno anche un\u2019influenza collettiva: alcuni economisti ritengono persino che si tratti di un potere di veto sulle scelte politiche dell\u2019amministrazione Clinton\u201d\u00a0<\/i>[4]. Quando i giornali riportarono che Clinton avrebbe potuto\u00a0prendere in considerazione un significativo stimolo fiscale, i tassi schizzarono. I mercati obbligazionari si calmarono solo quando Clinton e il suo team smentirono\u00a0questa intenzione. Yardeni sottolineava favorevolmente: \u201cColpisce come sia bastato un modesto aumento dei rendimenti per focalizzare l\u2019immediata attenzione di Clinton e degli organi decisionali\u201d\u00a0<\/i>[5]. Infatti, non fu solo l\u2019attenzione dell\u2019amministrazione Clinton ma, come sottolineava Bob Woodward nella sua autorevolissima indagine,The Agenda,<\/em>\u00a0fu la stessa linea politica della presidenza a cambiare 6]. L\u2019amministrazione Clinton ha in effetti implementato il regime di equilibrio di bilancio e \u201criforma del welfare\u201d pi\u00f9 gradito ai mercati. Dopo essere saliti dal 5,2% a poco pi\u00f9 dell 8% tra il 1993 e il 1994, nel 1998 i rendimenti dei buoni del Tesoro a 10 anni erano scesi al 4%. Fu in questo contesto che James Carvill, architetto della vittoria elettorale di Clinton, comment\u00f2 nel febbraio 1993[7]: \u201cPrima pensavo che, se esistesse la reincarnazione, avrei voluto tornare come presidente o papa o battitore di baseball da 400. Ma ora vorrei reincarnarmi come mercato delle obbligazioni. Cos\u00ec posso intimorire tutti<\/i>\u201d [8].<\/p>\n

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Dopo gli europei e gli Stati Uniti nei primi anni 90, seguirono le economie asiatiche, la Russia e infine l\u2019America Latina. Gli anni tra il 1997 e il 2001 sono stati caratterizzati da una serie di \u201ccrisi parallele\u201d \u2013 nel mercato dei capitali e in quello del cambio \u2013 che si estesero dalla Thailandia all\u2019Argentina. All\u2019inizio del nuovo secolo, l\u2019idea che i mercati dei capitali liberalizzati esercitassero il potere di veto era ormai data per scontata. Nell\u2019economia accademica\u00a0questo \u00e8 stato formalizzato con la nozione di trilemma. In condizioni di mobilit\u00e0 dei capitali un paese ha la scelta tra stabilizzare il tasso di cambio o condurre una politica economica autonoma. Non si possono avere entrambi[9]. Per quanto\u00a0grave ci\u00f2 possa sembrare, molti erano convinti che l\u2019alternativa fosse in realt\u00e0 ancora peggio. Dato che un crollo della valuta in un mercato emergente pu\u00f2 scatenare una valanga di fughe di capitali, per la maggior parte degli stati le fluttuazioni dei tassi di cambio non erano un\u2019opzione. In questi termini ci\u00f2 che i governi si trovarono ad affrontare non era infatti un trilemma, ma una scelta diretta e precisa [10]. Si poteva scegliere tra indossare le manette d\u2019oro dell\u2019integrazione finanziaria globale e accettare il nuovo consenso del consolidamento fiscale e della liberalizzazione del mercato, oppure imporre controlli su cambio e capitali e mantenere cos\u00ec un certo grado di controllo sulla politica economica. In pratica nessuno opt\u00f2 per quest\u2019ultima opzione.<\/p>\n

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Nell\u2019aprile 2000 Rolf Breuer, capo della Deutsche Bank, dichiar\u00f2 a\u00a0Die Zeit<\/em>\u00a0che \u2018sempre pi\u00f9 la politica sarebbe state formulata con un occhio ai mercati finanziari\u2019: \u201cSi potrebbe dire che questi abbiano assunto un importante ruolo di guardiani insieme ai media, quasi come una sorta di \u201cquinto potere<\/i>\u201c.\u2019 Secondo Breuer, \u201cforse non sarebbe una cosa negativa se la politica del ventunesimo secolo venisse decisa dai mercati finanziari<\/i>\u201c. Perch\u00e9, dopo tutto: \u201cGli stessi politici\u2026 hanno contribuito a porre in essere tali restrizioni\u2026 che hanno causato loro tanti problemi. I governi e i parlamenti hanno fatto un uso eccessivo dello strumento del debito pubblico. Ci\u00f2 comporta \u2013 come per altri tipi di debito \u2013 una certa responsabilit\u00e0 nei confronti dei creditori\u2026 Se i governi e i parlamenti sono costretti oggi a prestare maggiore attenzione alle esigenze e alle preferenze dei mercati finanziari internazionali, ci\u00f2 si pu\u00f2 anche attribuire agli errori del passato\u201d\u00a0<\/em>[11]. Nel 2007 l\u2019ex-presidente della Fed Alan Greenspan riassumeva l\u2019ideologia della nuova era della globalizzazione. In un\u2019intervista al quotidiano\u00a0Tages-Anzeiger<\/em>\u00a0di Zurigo del 19 settembre affermava che nelle elezioni presidenziali americane a venire non avrebbe fatto molta differenza quale candidato avrebbe favorito, dato che\u00a0\u201c(noi) abbiamo la fortuna che, grazie alla globalizzazione, le decisioni politiche negli Stati Uniti siano state in gran parte state sostituite dalle forze del mercato globale. A parte la sicurezza nazionale, non fa alcuna differenza chi sar\u00e0 il prossimo presidente. Il mondo \u00e8 governato dal potere del mercato\u201d\u00a0<\/em>[12].
\nEra il 2007, prima della crisi finanziaria. Resta da vedere come questa narrazione pu\u00f2 reggere dopo un decennio di turbolenze finanziarie. \u00c8 ancora sostenibile l\u2019idea della politica del debito sovrano tra gli anni 70 e i primi anni 90?<\/p>\n

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I<\/strong><\/p>\n

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Alla luce di ci\u00f2, pare che la crisi abbia ulteriormente rafforzato la morsa dei mercati finanziari sulla politica. L\u2019aumento del debito pubblico dopo il 2007 \u00e8 stato il pi\u00f9 grande mai sperimentato in tempo di pace, facendo eclissare lo shock del debito degli anni 70 e 80. Solo negli Stati Uniti l\u2019aumento delle passivit\u00e0 del Tesoro tra il 2008 e il 2015 \u00e8 stato di 9 trilioni di dollari. Secondo il ragionamento di Breuer e altri come lui, \u00e8 difficile capire come questo avrebbe potuto non aumentare la pressione dei mercati obbligazionari.<\/p>\n

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Fonte: http:\/\/www.mpifg.de\/pu\/mpifg_dp\/dp13-7.pdf<\/em><\/p>\n

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Nel maggio 2009, quando la portata dello shock fiscale\u00a0divent\u00f2 evidente, Bloomberg e il Wall Street Journal riferivano che i mercati erano in guerra. Yardeni \u00e8 tornato nuovamente alla ribalta per avvertire che\u00a0\u201cdieci trilioni di dollari nel corso dei prossimi dieci anni rappresentano solo un indizio che Washington \u00e8 veramente fuori controllo \u2026\u201d\u00a0<\/i>[13]. Il 29 maggio 2009 il WSJ annunciava che alla luce della \u201cstupefacente scommessa di Washington sulle politiche di reflazione fiscale e monetaria\u201d<\/i>\u00a0i vigilantes obbligazionari erano tornati in sella.\u00a0\u201cNon \u00e8 esagerato dire che stiamo assistendo ad una sfida tra il presidente della Fed, Ben Bernanke e gli investitori obbligazionari, altrimenti conosciuti come i mercati finanziari\u201d. \u201cIn caso di dubbio,\u201d<\/i>\u00a0consigliava il giornale ai suoi lettori, \u201cmeglio scommettere sui mercati\u201d\u00a0<\/i>[14][15]. Un messaggio suscettibile di particolare risonanza all\u2019interno dell\u2019amministrazione Obama, formata da veterani degli anni Clinton e perseguitata dai ricordi degli anni 90. Nel maggio 2009 Obama commission\u00f2 al suo direttore del bilancio Peter Orszag\u00a0la preparazione di piani di emergenza in caso di forte ribasso\u00a0sul mercato delle obbligazioni. [16] Orszag era un prot\u00e9g\u00e9 del segretario del tesoro di Clinton, Robert Rubin. Durante i duri anni della Presidenza Bush, Orszag aveva lavorato con Rubin su un programma di consolidamento del bilancio per la prossima presidenza democratica [17].<\/p>\n

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All\u2019inizio del 2010 la pubblicazione di \u201cGrowth in a time of debt<\/em>\u201d, un\u00a0articolo molto\u00a0influente dei due professori Carmen Reinhart e Ken Rogoff,\u00a0aggiunse\u00a0peso intellettuale alla paura del mercato delle obbligazioni [18]. I due ex-economisti del FMI affermavano di avere identificato una soglia critica. Quando il debito raggiunge il 90 per cento del PIL, la crescita diminuisce in modo significativo, causando una spirale viziosa negativa. L\u2019avvertimento di Reinhart e Rogoff era: una volta raggiunti livelli critici di debito intorno al 90% del Pil o superiori, c\u2019\u00e8 sempre il rischio di un improvviso cambiamento negli orientamenti del mercato. \u201cNon dico certo che questo sia lo scenario di base per gli Stati Uniti\u201d<\/em>,\u00a0dichiar\u00f2 Reinhart in un\u2019intervista \u2013 \u201cma il messaggio di fondo \u00e8 che bisogna pensare anche ci\u00f2 che appare inconcepibile\u201d\u00a0<\/em>[19][20]. Lo storico di Fox TV Niall Ferguson\u00a0evoc\u00f2 il crollo della Russia sovietica per dimostrare lo stesso argomento. Una potenza mondiale potrebbe essere messa in ginocchio a velocit\u00e0 catastrofica dagli eccessi della finanza [21]. Il messaggio di Ferguson al pubblico americano era brutale: \u201cI PIIGS SIAMO NOI\u201d.<\/p>\n

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Quando la crisi del debito greco\u00a0raggiunse livelli critici, nella primavera del 2010, la paura del debito si diffuse in tutto il mondo. Nel maggio 2010, per dirla con Alan Blinder, i vigilantes si sono \u201carrabbiati\u201d e hanno creato \u201cuna mafia virtuale\u201d che ha circondato il globo \u201cpi\u00f9 velocemente di Hermes\u201d [22]. Lo spread sui titoli di Stato \u00e8 lievitato non solo in Grecia, ma anche in Irlanda, Portogallo, Italia e Spagna. E il nervosismo si \u00e8 esteso oltre la zona euro. Le elezioni britanniche del 6 maggio 2010, fortemente contestate e inconcludenti, si\u00a0svolsero nel mezzo della fase pi\u00f9 acuta della crisi dell\u2019Eurozona. Mentre gli elettori britannici andavano a votare, Atene era in rivolta e un \u201cflash crash\u201d portava scompiglio nei mercati finanziari degli Stati Uniti. Non sorprende che i nervi fossero tesi al massimo. La preoccupazione principale dei negoziati di coalizione era il controllo del deficit della Gran Bretagna [23]. Per i Tories e i loro advisors era chiaro che le trattative sul bilancio sarebbero state \u201cconsiderate dai mercati finanziari come la prova della credibilit\u00e0 del loro governo.\u201d La pressione del mercato sarebbe diventata la principale giustificazione per le severe politiche di austerit\u00e0 in Gran Bretagna. Ancora pi\u00f9 drastica \u00e8 stata l\u2019esperienza dell\u2019Irlanda, del Portogallo, dell\u2019Italia e della Spagna, che hanno subito una stretta di bilancio sotto la minaccia di un aumento dei rendimenti dei titoli di Stato. Nel caso della Grecia, la ristrutturazione del debito\u00a0si sarebbe trasformata in una brutale prova di forza. I negoziati si sono protratti per nove mesi e hanno portato nel 2012 ad un accordo che alleggeriva il debito dello stato greco solo in parte [24].<\/p>\n

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Quali erano le forze, chi erano i decisori che muovevano i mercati obbligazionari? Con l\u2019avvento della crisi, questa non era pi\u00f9 una questione solo per gli addetti ai lavori. Gruppi di sensibilizzazione come il Comitato consultivo sindacale all\u2019OCSE e la Confederazione sindacale internazionale iniziarono a compilare statistiche sui gestori di asset globali. Gli ingenti patrimoni in capitale accumulato da queste imprese d\u00e0 l\u2019idea di un potere formidabile. I principali tra\u00a0di essi gestiscono portafogli paragonabili al debito sovrano dei maggiori paesi europei.<\/p>\n

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Fonte: http:\/\/www.ituc-csi.org\/IMG\/pdf\/1203t_bond.pdf<\/em><\/p>\n

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Questi\u00a0giganteschi fondi\u00a0obbligazionari non ricordano tanto i vigilantes, quanto piuttosto i magnati rapinatori del capitalismo delle ferrovie che li sostituirono. I pi\u00f9 vicini a questa metafora da Far West erano gli hedge fund. Per quanto molto pi\u00f9 piccoli, erano anche pi\u00f9 aggressivi e disposti a rischiare su titoli di Stato fortemente scontati. Una manciata di cosiddetti \u201cfondi avvoltoio\u201d con in mano pochi miliardi di dollari di debito svalutato poteva esercitare un\u2019enorme influenza su complicati negoziati sul debito.<\/p>\n

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Fonte: http:\/\/www.ituc-csi.org\/IMG\/pdf\/1203t_bond.pdf<\/em><\/p>\n

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Del resto i portavoce dei mercati obbligazionari non facevano un segreto del loro potere. Nella primavera del 2011 \u201cil re delle obbligazioni\u201d Bill Gross di PIMCO rilasci\u00f2 un\u2019intervista in cui attaccava i deficit del governo federale con un linguaggio che ricorda il Tea Party. Gross dichiar\u00f2 alla rivista Atlantic: \u201cLa vendita di titoli del Tesoro \u00e8 il modo pi\u00f9 semplice per scatenare una mini-rivoluzione \u2026<\/em>\u201d [25]. Il 23 novembre 2011 un editoriale del Wall Street Journal spiegava: \u201cC\u2019\u00e8 una netta spaccatura tra l\u2019idea che ogni persona abbia il diritto di essere rappresentato nel governo attraverso il voto e il crudo potere collettivo del denaro e dei mercati. Generalmente questa spaccatura rimane celata e non interessa granch\u00e9 a nessuno. Ma in tempi di crisi, come abbiamo visto in Europa, pu\u00f2 diventare l\u2019unica cosa che conta, eclissando coalizioni di governo, diatribe parlamentari, i divieti costituzionali e tutto il resto\u201d\u00a0<\/em>[26]. Kathleen Gaffney, che ha co-gestito 80 miliardi di dollari in titoli di Stato per il gruppo di Loomis Sayles, di propriet\u00e0 di Natixis, ha dichiarato al FT che la Grecia, e possibilmente il Portogallo,\u00a0\u201cpagherebbero a caro prezzo non essere pi\u00f9 duri\u00a0nei confronti del\u00a0proprio popolo\u201d\u00a0<\/em>[27].<\/p>\n

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Discorsi del genere hanno costituito la perfetta materia prima per un rivitalizzato interesse verso l\u2019economia politica da parte della sinistra. Non sorprende che la crisi abbia rinnovato un approccio critico alla finanza e al debito [28]. Slavo \u017di\u017eek, enfant terribile del panorama della sinistra, ha posto una domanda retorica: \u201cCos\u2019\u00e8 dunque questo potere superiore la cui autorit\u00e0 pu\u00f2 sospendere le decisioni dei rappresentanti democratici eletti del popolo?\u201d<\/em>\u00a0Gi\u00e0 nel 1998, la risposta \u00e8 stata fornita da Hans Tietmeyer, allora governatore della Deutsche Bundesbank, che ha lodato i governi nazionali per aver preferito \u201cil plebiscito permanente dei mercati globali\u201d al \u201cplebiscito della scheda elettorale\u201d[29]. Durante una conferenza ospitata dalla piattaforma per un pensiero economico alternativo, finanziata da Soros, l\u2019INET, il teorico e critico letterario tedesco Joseph Vogl osserv\u00f2 che: \u201cI mercati stessi sono diventati una sorta di dio-creditore, la cui autorit\u00e0 finale decide il destino di valute, sistemi sociali, infrastrutture pubbliche, risparmi privati, ecc.\u201d\u00a0<\/em>[30]. L\u2019analisi pi\u00f9 sistematica e influente del debito pubblico da sinistra \u00e8 quella offerta dal sociologo Wolfgang Streeck. I governi democratici capitalisti indebitati, secondo Streeck, si trovano in un vicolo cieco sistematico.\u00a0Sono responsabili non solo\u00a0di fronte ai loro cittadini, ma anche a un nuovo sovrano, i proprietari dei titoli di Stato. A differenza dei cittadini, i mercati del credito sono organizzati a livello internazionale. Le loro richieste sono\u00a0imperative\u00a0per legge. Hanno la capacit\u00e0 di uscire dal mercato. I tassi di interesse fissati dalle aste obbligazionarie \u201csono l\u2019opinione pubblica del Marktvolk (i cittadini del mercato), espressi in termini quantitativi e pertanto molto pi\u00f9 precisi e facilmente decifrabili rispetto all\u2019opinione pubblica dello Staatsvolk (i cittadini di uno Stato). Mentre uno Stato indebitato pu\u00f2 aspettarsi comunque un dovere di fedelt\u00e0 da parte dei suoi cittadini, nei riguardi del Marktvolk deve impegnarsi a conquistarne e preservarne la fiducia, ripagando coscienziosamente del debito loro dovuto e sforzandosi di mantenere la credibilit\u00e0 dimostrando di essere capace e disposto a continuare a farlo anche nel futuro\u201d\u00a0<\/em>[31].<\/p>\n

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Naturalmente, questa critica da sinistra dei mercati dei capitali ha un pedigree. L\u2019idea che i mercati obbligazionari agiscano in contrapposizione ai governi di sinistra risale almeno agli inizi del diciannovesimo secolo, quando i partiti socialdemocratici accettarono per la prima volta la sfida di governare stati capitalisti. Nel 1924, durante la Terza Repubblica francese, il governo del\u00a0Cartel des Gauches<\/em>\u00a0cadde a causa di ci\u00f2 che venne poi chiamato il \u201cmur d\u2019argent\u201d (muro di denaro) [32]. Nel 1931 la sinistra britannica denunciava la \u201ctruffa dei banchieri\u201d che avevano diviso il secondo governo laburista di Ramsay MacDonald[33]. Negli anni 40 l\u2019economista polacco Michael Kalecki teorizzava uno sciopero a danno del capitale [34]. L\u2019idea acquis\u00ec ulteriore\u00a0diffusione con la liberalizzazione dei flussi di capitali negli anni 70, che\u00a0permise nuovamente agli investitori stranieri di ritirarsi facilmente da un mercato statale del cui governo non si fidavano. Nel 2012 Streeck ha descritto le sue lezioni su Adorno intitolate\u00a0Buying Time,<\/em>come una consapevole rivisitazione delle teorie della crisi degli anni 70. La caduta del governo Mitterrand dovuta al panico del mercato dei capitali nei primi anni 80 risvegli\u00f2 i ricordi degli anni 20. Trent\u2019anni dopo, la rottura del Pasok in Grecia e i governi socialdemocratici in Spagna hanno seguito uno copione gi\u00e0 noto, mentre le pesanti pressioni diretta contro i governi di sinistra della Grecia e del Portogallo nel 2015 palesavano pi\u00f9 che mai il predominio assoluto del capitale [36].<\/p>\n

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II<\/strong><\/p>\n

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La convergenza tra i tifosi dei bond vigilantes da un lato e i critici da sinistra del capitalismo finanziario \u00e8 straordinaria e per nulla casuale. Entrambi hanno un interesse, anche se da punti di vista opposti, ad evidenziare il ruolo di \u201ccane da guardia\u201d svolto dal capitale. Quello che entrambi sottovalutano \u00e8 il fatto che la pressione dei mercati obbligazionari sui debiti sovrani \u00e8 stata ben lungi dall\u2019essere uniforme. I mercati dei capitali sono differenziati in modo gerarchico e i rapporti di potere tra debitori e creditori sono pi\u00f9 complessi di quanto non preveda il semplice modello della superiorit\u00e0 del creditore. Gli investitori devono mettere i propri soldi da qualche parte e hanno un profondo interesse alla sicurezza. Storicamente gli investitori sono stati dipendenti dal prestito pubblico, che forniva loro \u201cattivit\u00e0 sicure\u201d [37]. Come Streeck riconosce,\u00a0\u201ci proprietari di attivit\u00e0 monetarie sembrano dipendere, per la sicurezza dei loro portafogli, dall\u2019investimento, almeno parziale, in obbligazioni statali\u201d<\/em>\u00a0[38]. Se questa \u00e8 la loro scelta, i governi possono esercitare un controllo diretto sui mercati dei capitali e possono impegnarsi in quel che \u00e8 comunemente noto come \u201crepressione finanziaria\u201d \u2013 facendo s\u00ec che i fondi siano allocati in titoli di debito pubblico a basso interesse. Inoltre, come osserva Streeck, c\u2019\u00e8 un rischio pi\u00f9 elementare nel prestito sovrano: \u201cGli Stati possono anche, a loro discrezione, ristrutturare unilateralmente il debito pubblico, poich\u00e9 come debitori \u201csovrani\u201d non sono soggetti ad alcuna procedura legale di fallimento\u2026 Questo \u00e8 un incubo costante per gli investitori\u201d\u00a0<\/em>[39]. Infatti, \u00e8 proprio\u00a0evidenziando questo \u201cpeccato originale\u201d che il mainstream prende il via, in contrapposizione ai critici di sinistra [40]. I governi, come\u00a0debitori sovrani, hanno un problema di credibilit\u00e0. Una soluzione, storicamente, \u00e8 stata quella di dare pi\u00f9 voce ai creditori [41].<\/p>\n

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Anche se si \u00e8 davvero tentati di dipingere un\u2019immagine di superiorit\u00e0 del mercato sui governi democratici, l\u2019interazione \u00e8 meglio descritta come un \u201cgioco di strategia\u201d senza fine [42]. E la domanda cruciale \u00e8: in un dato momento, come sono definiti i termini del gioco? Per offrire una risposta pi\u00f9 specifica dobbiamo combinare delle osservazioni sociologiche generali con un\u2019economia politica internazionale sistematica. La pressione esercitata dai mercati dei capitali dipende dalla posizione di uno stato nella gerarchia finanziaria globale e dal modo in cui vi si inserisce. Grecia, Portogallo e Irlanda si sono trovati nelle difficolt\u00e0 che sappiamo, in gran parte perch\u00e9 erano piccoli e legati all\u2019Eurozona. Non potevano svalutare. E anche se avessero potuto farlo, la misura dei loro debiti in \u201cvaluta estera\u201d rendeva troppo grande il rischio di una valanga devastante. Per la Lettonia nel 2009, per esempio, una svalutazione, come raccomandata dal FMI, sarebbe stata equivalente a un default globale sui suoi enormi debiti denominati in euro. Nonostante le turbolenze politiche che ha causato, la Lettonia ha mantenuto la linea dell\u2019austerit\u00e0. Ma questi vincoli non sono stati imprescindibili per quello che \u00e8 di gran lunga il pi\u00f9 grande\u00a0debitore sovrano, gli Stati Uniti.<\/p>\n

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Come ha affermato pi\u00f9 volte Paul Krugman, per quanto riguarda gli Stati Uniti, parlare di bond vigilantes \u00e8 stato puro allarmismo. Non solo la dimensione e il numero dei vigilantes erano esagerati. Ma\u00a0\u201canche se per qualche ragione i vigilantes avessero attaccato, \u00e8 molto difficile vedere come avrebbero potuto causare una recessione in un paese che mantiene la propria moneta e non ha grandi quantit\u00e0 di debiti denominati in valuta estera\u2026 una perdita di fiducia non avrebbe portato ad un aumento dei tassi di interesse con effetto recessivo, ma ad un calo del dollaro con effetto espansivo\u201d<\/em>. [43] Secondo il fondamentale modello macroeconomico di Rudiger Dornbusch dell\u2019 \u201covershooting del tasso di cambio<\/a>\u201c, fintanto che la banca centrale mantiene i nervi saldi e vuole tenere bassi i tassi di interesse a breve termine, l\u2019effetto di un attacco speculativo sarebbe quello di deprezzare la valuta, sino al punto in cui l\u2019apprezzamento futuro atteso fornisce agli investitori il tasso di rendimento necessario. Nel frattempo, un tasso di cambio pi\u00f9 basso aumenterebbe la competitivit\u00e0 delle esportazioni. I vigilantes farebbero insomma \u201cun favore\u201d alle loro presunte vittime [44].<\/p>\n

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Queste precisazioni sono un\u2019utile correzione delle opinioni monolitiche sul potere del creditore. Ma non sono sufficienti ad affrontare i notevoli eventi cui abbiamo assistito dal 2008. Mentre nella periferia dell\u2019Eurozona, la Grecia, l\u2019Irlanda, il Portogallo e la Spagna hanno messo in atto sostanzialmente una replica degli scontri degli anni 80, nel 2014 gli investitori globali pagavano la Germania perch\u00e9 prendesse i loro soldi. Come ha riferito Bloomberg, contrariamente alla storia che si racconta sui bond vigilantes, la crisi ha portato gli investitori a considerare rifugi sicuri i titoli di paesi come gli Stati Uniti, la Germania e il Regno Unito. Il costo dell\u2019indebitamento si \u00e8 mantenuto costante o \u00e8 diminuito anche quando il volume dell\u2019emissione del debito sovrano \u00e8 aumentato in modo spettacolare [45]. Piuttosto che trovarsi davanti a un circolo vizioso di calo della fiducia, costi crescenti dei prestiti, insolvenza e crisi, \u00e8 sembrato che i governi e le banche centrali nella maggior parte del mondo\u00a0abbiano messo in moto un circolo virtuoso in cui tassi pi\u00f9 bassi rendevano pi\u00f9 convenienti i debiti pi\u00f9 grandi. Di conseguenza, mentre il debito americano aumentava, i costi del servizio del debito sono scesi da 451 miliardi di dollari nel 2008 a 383 miliardi nel 2009. Anche con rendimenti pi\u00f9 bassi e volumi crescenti di emissione del debito, il rapporto\u00a0bid-to-cover,<\/em>\u00a0che misura il rapporto tra la domanda degli investitori e l\u2019offerta del Tesoro nelle aste dei titoli di Stato, \u00e8 passato da 2,41 a partire dal 2004-8 a 2,63 nel 2009 e a 3,21 nel 2010 [46].<\/p>\n

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Il punto di queste osservazioni, ovviamente, non \u00e8 quello di negare la grave tragedia di\u00a0debitori come la Grecia. Il punto \u00e8 piuttosto quello di mettere in rilievo il lavoro ideologico fatto da slogan come \u201cThe PIIGS R US<\/a>\u201c. Lo spudorato allarmismo ha contribuito a mantenere alta la pressione a favore dell\u2019austerit\u00e0 e a tenere a freno il debito, anche quando le condizioni del\u00a0debito miglioravano. Inoltre, chiedendoci perch\u00e9 l\u2019esperienza nei mercati del credito sia stata cos\u00ec polarizzata, siamo spinti a riesaminare due ipotesi presunte dalla solita storia sul potere del mercato obbligazionario, ma troppo raramente esplicitate. La prima riguarda la posizione della banca centrale, l\u2019agenzia che media tra lo stato e il mercato obbligazionario. La seconda riguarda la condizione sottostante dell\u2019economia globale.<\/p>\n

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III<\/strong><\/p>\n

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La spiegazione pi\u00f9 immediata per le condizioni straordinariamente facilitate godute dai maggiori debitori sovrani dopo l\u2019inizio della crisi finanziaria del 2008 riguarda gli interventi delle banche centrali. Le banche centrali hanno acquistato titoli pubblici su una scala senza precedenti in tempo di pace. La Fed ha aperto la strada con tre programmi consecutivi di quantitative easing, nel 2009, nel 2010 e nel 2012. La Banca d\u2019Inghilterra \u00e8 stata un importante acquirente nel 2009. La Banca del Giappone ha adottato il QE in grandissima scala nel 2013, cos\u00ec come la BCE nel 2015. Per il 2017, secondo i dati del FMI, gli acquisti ufficiali dei G4 avevano assorbito due terzi dei 15 miliardi di dollari in nuovi titoli di debito emessi dal 2010.[47] Non sorprende che questa scala di acquisti abbia contribuito a mantenere alti i prezzi dei titoli e fatto calare i rendimenti.<\/p>\n

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Un grande contrasto con il comportamento delle banche centrali durante il \u201cVolcker shock\u201d negli anni 80, quando queste\u00a0aprirono la strada all\u2019aumento dei tassi. \u00c8 questa esperienza storica che costituisce il tacito presupposto delle teorie del dominio del mercato obbligazionario. Si presumeva che la banca centrale restasse passiva o addirittura prendesse le parti dei bond vigilantes contro i governi spendaccioni. In questo senso le teorie del potere del mercato dei capitali erano, pi\u00f9 o meno implicitamente, anche teorie sulla lotta all\u2019interno dello Stato. Le relazioni tra i governi eletti e i mercati dei capitali sono state triangolate da un terzo polo, i funzionari, i tecnici e gli economisti che manovrano la politica finanziaria e monetaria. La vasta letteratura politica economica sull\u2019 \u201cindipendenza\u201d della banca centrale \u00e8 testimonianza di questo punto [48]. \u201cIndipendenza\u201d in questo contesto significa la capacit\u00e0 e la volont\u00e0 dei banchieri centrali di sfidare la volont\u00e0 dei governi eletti, non la loro \u201cindipendenza\u201d dagli interessi o dalle idee dei \u201cmercati\u201d. Sebbene perseguano le loro carriere nei ministeri e nelle banche centrali, questi funzionari mantengono comunemente stretti rapporti con i mercati e spesso, terminata l\u2019esperienza politica, assumono incarichi nel settore privato.<\/p>\n

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I banchieri centrali del XXI secolo sono stati i fedeli eredi di questa tradizione. Soprattutto in Europa, hanno svolto il ruolo di cani da guardia della politica fiscale. Mervyn King della Banca d\u2019Inghilterra, nella primavera del 2009 non ebbe alcuno scrupolo a presentarsi all\u2019audizione al\u00a0Treasury Select Committee<\/i>\u00a0e annunciare: \u201cNon credo che possiamo permetterci di aspettare la prossima iniziativa del Parlamento per dimostrare in maniera attendibile che il Regno Unito sta riducendo il suo deficit e che la politica fiscale sar\u00e0 credibile<\/i>\u201c[49]. E ha ripetuto il messaggio un anno dopo. Il 12 maggio 2010 King disse al nuovo governo: \u201cLa cosa pi\u00f9 importante adesso \u00e8 che il nuovo governo affronti la sfida del disavanzo fiscale. \u00c8 il problema pi\u00f9 urgente che il Regno Unito deve affrontare; ci vorr\u00e0 una seduta plenaria del Parlamento per affrontarlo\u2026 Penso che nelle ultime due settimane, in particolare, ma nel caso della Grecia negli ultimi tre mesi, abbiamo potuto vedere che non ha senso correre il rischio di una reazione avversa del mercato<\/i>\u201d [50]. King stava svolgendo il suo ruolo da responsabile della banca centrale, che richiede un impegno credibile all\u2019austerit\u00e0. Ma stava giocando una partita delicata. Il banchiere centrale aveva bisogno di affermare con forza la sua indipendenza anche perch\u00e9, dal 2008, la Banca d\u2019Inghilterra aveva continuato a sostenere il mercato obbligazionario su larga scala. Nel 2009 la Banca era stata di gran lunga il maggior acquirente di titoli di prima emissione.<\/p>\n

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Fonte:<\/em>\u00a0http:\/\/www.bankofengland.co.uk\/publications\/Documents\/inflationreport\/ir12feb.pdf<\/a><\/u><\/span><\/p>\n

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Data la condizione istituzionale pi\u00f9 instabile dell\u2019Eurozona e gli alti livelli di indebitamento in Grecia, Italia, Irlanda e Portogallo, le regole del \u201cgioco strategico\u201d svolto nella zona euro sono state pi\u00f9 rigide. Il ritmo della crisi \u00e8 stato imposto dal gioco del gatto e del topo tra la BCE, la Germania e i giocatori pi\u00f9 deboli dell\u2019Eurozona. I tre periodi in cui le tensioni all\u2019interno dell\u2019Eurozona sono state portate a livelli insopportabili \u2013 novembre 2009-maggio 2010, marzo-agosto 2011, maggio-agosto 2012 \u2013 sono stati le fasi in cui la BCE ostentatamente rifiutava di sostenere il mercato delle obbligazioni pubbliche dell\u2019area monetaria unica.<\/p>\n

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Fonte:\u00a0https:\/\/placeduluxembourg.wordpress.com\/2012\/03\/02\/ecb-market-intervention-the-securities-market-programme-smp\/<\/a><\/u><\/span><\/em><\/p>\n

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Jean-Claude Trichet della BCE non ha fatto segreto del fatto di avere usato queste tattiche per forzare gli indolenti governi dell\u2019Eurozona a riequilibrare i loro bilanci [51]. E quando questo non \u00e8 stato sufficiente, i banchieri centrali dell\u2019Euro sono andati oltre. In Grecia, Irlanda e Portogallo la BCE ha fissato le condizioni dei negoziati sul debito e si \u00e8 unita alla troika nel vigilare sull\u2019applicazione del programma. N\u00e9 la BCE si \u00e8 limitata a imporre la disciplina ai \u201cpaesi del programma\u201d. Nell\u2019agosto 2011 Trichet ha sparato una lettera incredibile ai premier di Spagna e Italia, che chiedeva tagli di spesa in nome della sostenibilit\u00e0. La lettera a Berlusconi \u00e8 stata firmata anche da Draghi, in quanto Presidente della Banca d\u2019Italia e successore di Trichet alla BCE. La minaccia della BCE era che, a meno che i governi non avessero agito come richiesto dalla banca centrale, essa avrebbe ritirato il suo sostegno sia al debito sovrano\u00a0sia a quello bancario, permettendo che il circolo vizioso debito sovrano\/sistema bancario dispiegasse pienamente i suoi effetti. Visto da questo punto di vista, parlare in termini di \u201cbond vigilantes\u201d che impongono le regole \u00e8 eufemistico. Il ruolo dei mercati obbligazionari in rapporto alla BCE e al dominante governo tedesco era non tanto quello di un vigilante che colpisce a ruota libera, quanto quello di gruppi para-militari che vengono autorizzati al pestaggio sotto lo sguardo della polizia [52]. La questione, come nel caso delle milizie para-militari in generale, era se la minaccia extragiudiziale, una volta scatenata, possa essere contenuta o se \u201cil terrorismo dell\u2019austerit\u00e0\u201d avrebbe assunto una terrificante vita propria. Nell\u2019estate del 2011 era sempre pi\u00f9 evidente che la strategia della tensione aveva prodotto nei mercati qualcosa di simile all\u2019isteria. Lungi dall\u2019aiutare a \u201cripristinare la legge e l\u2019ordine\u201d, i mercati del debito sovrano dell\u2019area euro erano in stato di panico. Quell\u2019estate, a giudicare dalle quotazioni dei CDS, la probabilit\u00e0 di default dell\u2019Italia \u00e8 stata giudicata pi\u00f9 elevata di quella dell\u2019Egitto in balia della Primavera araba [53]. Tre anni prima, i medesimi titoli italiani venivano negoziati a condizioni quasi identiche a quelle dei Bund.<\/p>\n

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Questa volatilit\u00e0 del giudizio del mercato ha invertito i termini della questione dei bond vigilantes, per come viene solitamente presentata. Piuttosto che essere i governi privi di lungimiranza a venir disciplinati dalla \u201clogica del mercato\u201d, sono i mercati stessi ad avere dimostrato poca razionalit\u00e0. Naturalmente, i sostenitori pi\u00f9 intelligenti dei mercati non ritengono che gli attori del mercato siano individualmente corretti nelle loro previsioni o necessariamente razionali nel loro comportamento individuale. La pretesa \u00e8 che i mercati siano collettivamente razionali e capaci di scelte ottimizzanti. Ci\u00f2, tuttavia, dipende dal funzionamento dei pesi e contrappesi. Fintanto che le scommesse degli attori del mercato si compensano, le speculazioni hanno un effetto autostabilizzante. Ma in una situazione di panico collettivo, anche le corrette scommesse in controtendenza saranno sommerse dal movimento generale del mercato [54]. I vigilantes stessi rischiano di restare vittime di una follia generalizzata [55]. Nell\u2019autunno del 2011 era difficile sopravvivere anche per gli investitori dal sangue freddo che avevano scommesso sulla sopravvivenza dell\u2019Eurozona. Non perch\u00e9 si sbagliassero. Ma perch\u00e9 era il resto del mercato a crederlo.<\/p>\n

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Un esempio calzante \u00e8 MF Global, la principale vittima dell\u2019enorme ondata di incertezza dell\u2019autunno del 2011 [56]. MF Global era un grosso broker di derivati, guidato dall\u2019ex CEO di Goldman Sachs, fallito perch\u00e9 aveva puntato in maniera importante non sul collasso, ma sulla sopravvivenza dell\u2019Eurozona. MF Global \u00e8 andato in bancarotta non a causa del default del portafoglio di 6,3 miliardi di dollari di obbligazioni dell\u2019Eurozona che aveva accumulato, ma perch\u00e9 l\u2019ansia del mercato su quella scommessa aveva fatto scattare enormi richieste di garanzie collaterali. Significativamente, una volta calmato il polverone, nel dicembre 2011 George Soros ha speso 2 miliardi di dollari per riacquistare le obbligazioni dell\u2019Eurozona che erano state cedute come parte della bancarotta di MF Global [57]. La differenza tra MF Global e Soros era che Soros operava come un investitore privato che scommette i propri soldi e poteva permettersi di ignorare il sentimento del mercato a breve termine. La maggior parte degli investitori non gode di questo lusso.<\/p>\n

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\u00c8 stato il giudizio di Mario Draghi e del nuovo team management della BCE, secondo il quale i mercati obbligazionari dell\u2019Eurozona erano troppo disturbati per poter dar ancora segni di \u201clogica del mercato\u201d, che ha giustificato la loro mossa, nell\u2019estate del 2012, verso una posizione pi\u00f9 proattiva di acquisto di titoli obbligazionari [58]. Non erano pi\u00f9 in gioco solo questioni strettamente finanziarie. Il messaggio lanciato da Draghi a Londra nel luglio 2012 era che i politici europei avevano cambiato gioco [59]. L\u2019Europa stava costruendo una nuova struttura statale. Se i mercati obbligazionari non lo capivano, la BCE avrebbe fatto qualsiasi cosa per convincerli. Nel suo famoso discorso Draghi ha implicitamente articolato quattro fatti essenziali sui mercati dei titoli sovrani. Il capitale finanziario moderno \u00e8 costituito politicamente e legalmente. Fin dalla sua comparsa nel 1600 \u00e8 stato legato allo Stato e alla sua valuta. L\u2019Eurozona stava aggiungendo un nuovo capitolo a quella storia. Nei momenti di stress ci\u00f2 che contava non erano solo strutture e istituzioni durature, ma un intervento del governo \u2013 e la BCE avrebbe fatto ci\u00f2 che era necessario. Inoltre, la sua azione \u00e8 stata creativa. Lo Stato aveva la capacit\u00e0 di cambiare le regole del gioco\u00a0strategico nei mercati del debito sovrano. Come\u00a0afferm\u00f2 Draghi, la BCE avrebbe fatto \u201cqualunque cosa fosse necessaria\u201d. E, in quarto luogo, una grande struttura statale \u2013 come \u00e8 potenzialmente la zona euro \u2013 ha vaste risorse a sua disposizione. Da qui il significato della enfatica conclusione di Draghi: \u201cCredetemi. Sar\u00e0 abbastanza.\u201d<\/p>\n

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I mercati hanno tirato un enorme sospiro di sollievo, non perch\u00e9 abbiano preso a cuore il messaggio di Draghi sull\u2019Europa, ma perch\u00e9 hanno creduto che la BCE stesse dicendo che in futuro avrebbe seguito l\u2019esempio della Fed. Avrebbe comprato le obbligazioni per stabilizzare i mercati del debito sovrano. I mercati delle obbligazioni in preda al panico non sarebbero pi\u00f9 stati in grado di minacciare la sostenibilit\u00e0 fiscale dei titoli sovrani dell\u2019Eurozona, che altrimenti sono solidi. In effetti, nell\u2019autunno del 2012 la Fed stava andando anche oltre. Quando Bernanke ha lanciato quello che \u00e8 stato definito QE3, nel settembre 2012, si \u00e8 impegnato ad acquistare obbligazioni e a contenere i tassi d\u2019interesse fino a quando l\u2019economia \u201creale\u201d dell\u2019America non si fosse ripresa. In tal modo ha invertito le priorit\u00e0 ereditate dagli anni 70. Mentre dopo il Volcker shock i tassi di interesse erano stati fatti salire alle stelle e il martello della disoccupazione veniva utilizzato per far scendere l\u2019inflazione, ora i mercati obbligazionari venivano deformati dagli acquisti dei titoli federali finch\u00e9 la disoccupazione non scendesse al di sotto del 6 per cento.<\/p>\n

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IV<\/p>\n

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Gli acquisti delle banche centrali sul mercato delle obbligazioni non avevano precedenti di scala ed erano tanto pi\u00f9 efficaci in quanto agivano di concerto con forze finanziarie pi\u00f9 ampie.<\/p>\n

Dalla fine degli anni 90 l\u2019equilibrio tra debitori sovrani e investitori che avevano l\u2019obiettivo di acquisire attivit\u00e0 sicure si era sostanzialmente spostato.<\/p>\n

Nella corsa verso la formazione dell\u2019Eurozona, molti\u00a0debitori sovrani europei avevano ridotto il loro debito. Nei primi anni 2000 il rapporto debito\/Pil complessivo della zona euro era diminuito. Allo stesso tempo, i mercati emergenti e gli esportatori di commodity che potevano contare su forti surplus delle partite correnti assorbivano trilioni di dollari di debito sovrano dalle economie pi\u00f9 avanzate.<\/p>\n

L\u2019impatto pi\u00f9 forte di questa dinamica fu registrato negli Stati Uniti.<\/p>\n

Lungi dal trovarsi in difficolt\u00e0 nel finanziare i deficit degli anni di Bush, l\u2019unica cosa in cui la FED ha incontrato ostacoli dall\u2019inizio degli anni 2000 \u00e8 stato nell\u2019incrementare i tassi di interesse a lungo termine.<\/p>\n

La domanda globale di titoli del Tesoro USA ha impedito che il graduale aumento dei tassi a breve termine da parte della Fed tra il 2004 e il 2006 si traducesse in maggiori tassi a lungo termine. Ci\u00f2 sollev\u00f2 timori sul fatto che a un certo punto gli Stati Uniti potessero subire l\u2019attacco definitivo da parte dei bond vigilantes, sotto forma di svendita sul mercato delle obbligazioni, a partire da quelle detenute dalla Cina.<\/p>\n

Ma non \u00e8 stata questa la crisi che \u00e8 emersa nel 2007-2008. Quello che \u00e8 crollato \u00e8 stato, invece, il mercato dei titoli garantiti da attivit\u00e0 private (ABS).<\/p>\n

 <\/p>\n

Uno degli effetti collaterali della carenza di strumenti di investimento sicuri emessi da debitori sovrani a partire dai primi anni 2000 \u00e8 stato quello di creare una nicchia di mercato per gli ingegneri finanziari. Questo \u00e8 stato\u00a0il terreno pi\u00f9 importante\u00a0per l\u2019esplodere delle cartolarizzazioni e della spettacolare produzione di ABS privati.<\/p>\n

Quando questa bolla esplose, l\u2019effetto non fu quello di scardinare il mercato del debito sovrano, ma piuttosto il contrario.<\/p>\n

Poich\u00e9 trilioni di dollari di titoli generati privatamente non potevano pi\u00f9 essere classificati come attivit\u00e0 sicure, i titoli di Stato offrirono l\u2019unica alternativa possibile.<\/p>\n

Se nel 2008 la Cina avesse deciso di liberarsi delle sue enormi riserve di titoli in dollari (come richiesto da Mosca, a quanto pare), una decisione di questo tipo avrebbe certamente inviato un segnale ostile a Washington. Ma se i cinesi avessero voluto vendere avrebbero trovato senza dubbio dei compratori disponibili, in quanto la domanda di titoli del tesoro in quel momento era forte e il dollaro stava aumentando. Di fatto, la Cina ha continuato ad aumentare la porzione di debito pubblico americano in suo possesso fino alla crisi del bilancio federale del governo degli Stati Uniti, nel 2011.<\/p>\n

E a mano a mano che la vera entit\u00e0 della crisi si \u00e8 manifestata, il passaggio dagli ABS privati alle obbligazioni sovrane \u00e8 stato\u00a0acutizzato dal desiderio del settore privato di ridurre la portata della leva finanziaria.<\/p>\n

Le famiglie, le imprese e le banche tirarono il freno a mano, e questo spostamento rafforz\u00f2 ulteriormente la domanda di attivit\u00e0 sicure.\u00a0Di conseguenza, i 9 trilioni di dollari di nuovi debiti emessi dal governo degli Stati Uniti tra il 2008 e il 2015 furono assorbiti a tassi di interesse pi\u00f9 bassi di quelli che gli Stati Uniti avevano pagato tra il 2001 e il 2007, quando l\u2019emissione aveva raggiunto \u201csolo\u201d 2 trilioni.<\/p>\n

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Titoli del Tesoro USA accumulati nel periodo 2001-2015<\/em><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

 <\/p>\n

V<\/p>\n

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Se nel 2008 la crisi finanziaria spinse gli investitori verso i titoli del Tesoro, ci si sarebbe aspettati che la ripresa inducesse una reazione opposta, ovvero che i tassi di interesse aumentassero gradualmente, ripristinando condizioni pi\u00f9 normali nei mercati dei capitali.<\/p>\n

Ma non \u00e8 quello che \u00e8 accaduto.<\/p>\n

I tassi reali continuarono a diminuire, tanto che nel 2013 gli economisti iniziarono a discutere di quella che Larry Summers avrebbe definito \u201cla stagnazione secolare\u201d.<\/p>\n

<\/div>\n

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La crescita del PIL e della produttivit\u00e0 erano entrambe in calo e i tassi di interesse reali a lungo termine li seguirono dopo poco, insieme alla discesa della rendita da capitale.<\/p>\n

Fu cos\u00ec che anche gli analisti politici tradizionali si trovarono in sorprendente accordo con l\u2019economia politica marxista, nel diagnosticare il lampante declino del capitalismo occidentale.
\nSe, come sostiene Wolfgang Streeck la \u201ccausa ultima\u201d dell\u2019accumulo di debito pubblico \u00e8 \u201cun declino secolare della crescita economica\u201d, il quale rende per i governi sempre pi\u00f9 arduo il compito di soddisfare le richieste di progresso materiale, il deterioramento delle prospettive di crescita rende allo stesso tempo incredibilmente semplice attrarre investitori.<\/p>\n

Infatti la mancanza di opportunit\u00e0 di investimento private redditizie spinge in massa gli investitori verso un debito pubblico, poco esaltante forse, ma di certo pi\u00f9 sicuro.<\/p>\n

Il risultato sorprendente \u00e8 che, in un\u2019epoca in cui il debito pubblico \u00e8 aumentato pi\u00f9 rapidamente che mai, i mercati obbligazionari hanno perso la loro morsa.<\/p>\n

Nel settembre 2012 Yardeni, il campione originale dei vigilantes, ha commentato disperatamente che il Quantitative Easing della Fed aveva reso \u201cil lavoro dei vigilantes quasi impossibile\u201d.<\/p>\n

I bond vigilantes operano in un mercato libero. Quando permetti loro di decidere su ci\u00f2 che vogliono realmente pagare per un\u2019obbligazione, quali politiche stanno attuando, e se queste politiche suggeriscono che i rendimenti dovrebbero essere pi\u00f9 alti o pi\u00f9 bassi, allora i vigilantes possono svolgere il loro lavoro liberamente.<\/p>\n

Ma\u2026 come pu\u00f2 un mercato anche solo esistere, quando una massiccia entit\u00e0 governativa interviene per fissare i tassi di interesse a zero?<\/p>\n

Al Pimco si respirava una simile atmosfera di disfattismo.<\/p>\n

Secondo Bill Gross, i tecnici sembravano girare a vuoto.\u00a0\u201cAlle 8:00, la Fed chiam\u00f2 e chiese al nostro ufficio del Tesoro offerte da acquistare in blocco mentre, un\u2019ora dopo, la stessa Fed ci richiam\u00f2 per chiederci delle offerte da vendere.\u201d<\/em><\/p>\n

 <\/p>\n

Ma i banchieri centrali sono davvero i dominatori del mercato? Sono liberi di dettare le condizioni? La prima risposta a queste domande\u00a0sarebbe arrivata nel 2013, quando la Fed decise di testare la possibilit\u00e0 di porre fine al QE3.<\/p>\n

Nel maggio 2013 Ben Bernanke inizi\u00f2 a discutere la possibilit\u00e0 di un \u201ctapering\u201d\u00a0(riduzione progressiva del quantitative easing, NdVdA).<\/em>\u00a0Quindi, alle 14.15 del 19 giugno 2013, il presidente della Fed conferm\u00f2 che alla successiva riunione del FOMC, a settembre 2013, l\u2019acquisto di titoli avrebbe potuto ridursi da 85 miliardi a 65 miliardi, a condizione che l\u2019andamento dell\u2019economia fosse positivo.\u00a0Sugger\u00ec anche che il programma di acquisto di obbligazioni avrebbe potuto concludersi entro la met\u00e0 del 2014.\u00a0La risposta dei mercati fu immediata e violenta.\u00a0In pochi secondi i rendimenti salirono dal 2,17 al 2,3%.\u00a0Due giorni dopo erano saliti al 2,55%, fino a raggiungere un picco del 2,66%.\u00a0In termini assoluti erano piccole variazioni,\u00a0ma significavano un aumento dei costi dei finanziamenti di quasi il 25 % e infliggevano una perdita di capitale corrispondente a tutti i possessori di obbligazioni.\u00a0Alla periferia dell\u2019economia mondiale l\u2019effetto fu ancora pi\u00f9 forte:\u00a0i debitori dei mercati emergenti subirono uno shock selvaggio.<\/p>\n

 <\/p>\n

Se Bernanke aveva inteso suggerire la necessit\u00e0 di un inasprimento della politica monetaria, le sue sole parole avevano prodotto un effetto forte e immediato.\u00a0Per Richard Fisher, presidente della Banca federale di Dallas e lui stesso ex gestore di hedge fund, la situzione ricordava uno dei grandi momenti in cui i mercati\u00a0avevano stabilito le regole del gioco \u2013 l\u2019attacco del 1992 alla Bank of England guidato da George Soros.\u00a0I mercati stavano mettendo alla prova la decisione della Fed.\u00a0Senonch\u00e9 questa era la stessa logica dei bond vigilantes, ma al contrario.\u00a0La Fed non tornava indietro sull\u2019inflazione, faceva il muso duro.\u00a0Il punto era capire se avrebbe avuto anche il coraggio di tenere la posizione fino in fondo.\u00a0Come Fisher scrisse sul\u00a0Financial Times,\u00a0<\/em>ricorrendo ai suoi tipici termini pittoreschi: \u201cI mercati tendono a mettere alla prova le cose\u201d, \u201cNon abbiamo dimenticato cosa \u00e8 successo alla Bank of England.\u00a0Non credo che nessuno possa abbattere la Fed\u2026 ma credo che i grandi soldi si organizzino un po\u2019 come i maiali selvatici.\u00a0Se scoprono una debolezza o un cattivo odore, lo rincorrono<\/em>\u201d\u00a0<\/a>[70]<\/a>.<\/p>\n

 <\/p>\n

Per Fisher \u201caveva senso\u201d per la Fed \u201cfare accettare l\u2019idea che l\u2019alleggerimento quantitativo non \u00e8 una via a senso unico\u201d.\u00a0Ma, dato il probabile impatto sul fragile recupero di una impennata veloce dei tassi di interesse, non si aspettava che Bernanke passasse in una notte da \u201cwild turkey a \u201ccold turkey\u201d\u00a0(gioco di parole da \u201ccold turkey\u201d, crisi di astinenza NdVdE)<\/em>\u201c.
\nTuttavia, quando il FOMC il 18 settembre 2013 decise di \u201cattendere ulteriori prove del fatto che i progressi economici fossero solidi, prima di adeguare il ritmo dei suoi acquisti\u201d fu uno shock.\u00a0La Fed era tornata indietro.\u00a0Le colombe in seno alla Fed Board non avevano abbastanza fegato per imporre uno shock sui tassi di interesse?\u00a0La politica monetaria era ora dominata dalla preoccupazione di rendere possibile al governo indebitarsi?\u00a0Era giunto il momento di far tornare in azione i bond vigilantes?\u00a0O semplicemente l\u2019economia americana non era pronta per una stretta?\u00a0Forse \u00e8 stata la Fed a mettere alla prova i mercati, non il contrario.<\/a>\u00a0Data la violenza della reazione dei mercati, forse Bernanke voleva dimostrare che n\u00e9 il quantitative easing n\u00e9 il tapering sono scommesse vinte in partenza. \u00a0[71]<\/a><\/p>\n

 <\/p>\n

Il gioco strategico tra il Tesoro, la Fed e i mercati obbligazionari era vertiginosamente reciproco.\u00a0Il risultato non era un semplice flusso di potere dinamico, che correva in entrambe le direzioni, ma una relazione immersa in un\u2019atmosfera da psicodramma.\u00a0Nell\u2019ottobre 2014, quando la Fed finalmente prese la ferrea determinazione di porre fine al quantitative easing, il\u00a0Financial Times\u00a0<\/em>fu spinto a evocare il grande successo ai botteghini del momento: \u201cGone Girl\u201d\u00a0(riferimento al film in Italia intitolato \u201cL\u2019amore bugiardo\u201d, NdVdE).<\/em><\/p>\n

\u201cMi eserciter\u00f2 a pensare che le banche centrali mi amano\u201d \u00e8 un\u2019espressione che potrebbe essere stata usata anche dagli investitori che hanno provato, in mancanza di un\u2019alternativa migliore, a credere che la Fed\u00a0sia stata la loro migliore amica negli ultimi cinque anni.\u00a0Sono stati intruppati su queste posizioni grazie ad anni di soldi facili.<\/p>\n

\u201cChe cosa stai pensando?\u00a0Che cosa provi?\u00a0Che cosa ci siamo fatti l\u2019un l\u2019altro?\u00a0Che cosa faremo? \u201c- un ritornello ugualmente applicabile a un decisore politico preoccupato quanto a un marito teso.\u00a0La Fed probabilmente osserva con molta preoccupazione questa recente ondata di vendite sul mercato.<\/p>\n

L\u2019intera cosa puzza di un matrimonio costruito su fondamenta instabili.\u00a0La sfiducia reciproca pu\u00f2 portare a una situazione altamente infiammabile, dato che gli investitori in qualsiasi momento rimettono in causa la loro storica relazione con la politica monetaria non convenzionale, con risultati profondamente imprevedibili.\u00a0<\/a>[72]<\/a><\/p>\n

 <\/p>\n

Alla fine, con il numero di disoccupati arrivato a livelli soddisfacenti, Janet Yellen, il successore scelto da Bernanke, ha chiuso senza incidenti il QE il 29 ottobre 2014.\u00a0La ripresa negli Stati Uniti era anemica, ma era almeno saldamente stabilita.\u00a0Lo stesso non si poteva dire per l\u2019Eurozona.\u00a0Il 22 gennaio 2015, per contrastare i forti timori di deflazione, il Consiglio direttivo della BCE ha deciso che avrebbe iniziato ad acquistare titoli obbligazionari al ritmo di 60 miliardi di euro al mese, in un programma che continua ancora nel momento in cui scriviamo.<\/p>\n

Questo ha avuto un impatto fortissimo.\u00a0Una cosa era far funzionare il QE in una situazione in cui i governi emettevano grandi quantit\u00e0 di nuovo debito.\u00a0Quelle erano state le condizioni in base alle quali il QE \u00e8 stato introdotto per la prima volta negli Stati Uniti e nel Regno Unito nel 2009 e 2010. Ma nel 2015 nell\u2019Eurozona la situazione era capovolta.\u00a0In quell\u2019anno i paesi dell\u2019Eurozona avrebbero dovuto emettere solo 162 miliardi di euro di nuovo debito.\u00a0Con gli acquisti di Draghi destinati a raggiungere i 427 miliardi di euro, l\u2019offerta netta di obbligazioni per i mercati finanziari dell\u2019Eurozona nel 2015 sarebbe stata negativa per 265 miliardi di euro.\u00a0Con la Germania che quasi non emetteva nuovo debito, la disponibilit\u00e0 di Bunds \u00e8 stata ristretta in modo particolarmente grave.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

 <\/p>\n

La BCE non stava solo sostenendo il mercato, lo stava svuotando delle obbligazioni denominate in euro.\u00a0Nel 2017 il Fondo monetario internazionale ha pubblicato una proiezione che rivelava in termini crudi sia il rimodellamento dei mercati globali del debito pubblico a seguito della crisi sia il loro probabile sviluppo futuro.\u00a0\u00c8 un quadro molto diverso da quello che ha modellato la politica economica dei prestiti sovrani negli anni 70, 80 e primi anni 90.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Fonte: Rapporto sulla stabilit\u00e0 finanziaria globale dell\u2019FMI, ottobre 2017<\/em><\/p>\n

 <\/p>\n

Tra il 2010 e il 2012 dei circa 9 trilioni di dollari emessi dai governi delle economie avanzate met\u00e0 sono stati assorbiti dalle banche centrali.\u00a0Della parte rimanente che \u00e8 stata collocata presso investitori privati, circa la met\u00e0 \u00e8 stata emessa dagli Stati Uniti.\u00a0Nel 2017 il saldo si \u00e8 drasticamente modificato.\u00a0Dei 15 trilioni di dollari di debito sovrano emessi dal 2010, due terzi erano stati assorbiti da acquisti ufficiali, inclusa l\u2019intera nuova emissione dell\u2019Eurozona e del debito giapponese.<\/p>\n

 <\/p>\n

Praticamente tutte le obbligazioni lasciate per gli investitori privati \u200b\u200bsono state emesse dagli Stati Uniti, tranne una piccola percentuale proveniente dal Regno Unito.\u00a0Per i prossimi cinque anni il Fondo Monetario Internazionale ha previsto che la disciplina fiscale in Europa e il proseguimento degli acquisti di obbligazioni da parte della Banca del Giappone e della BCE sbilanceranno ulteriormente il saldo.\u00a0In effetti, gli Stati Uniti saranno l\u2019unico fornitore ai mercati globali di debito sovrano tra i paesi avanzati con valutazioni di affidabilit\u00e0 alta.\u00a0Questo non significa che i paesi pi\u00f9 piccoli non avranno bisogno di emettere piccole quantit\u00e0 di debito, ma che se questo sar\u00e0 disponibile per gli investimenti globali dipender\u00e0 dagli interventi delle banche centrali.\u00a0Per quanto riguarda i grandi gestori patrimoniali, l\u2019equilibrio della forza tra chi prende in prestito e gli istituti di credito ha assunto una netta semplicit\u00e0.\u00a0Il mercato del debito sovrano degli Stati Uniti sotto il controllo del Tesoro e la Fed rappresentano l\u2019unico \u201cgioco strategico\u201d in citt\u00e0.<\/p>\n

 <\/p>\n

[1]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.businessinsider.com\/bonds-and-nominal-gdp-2013-11?IR=T<\/p>\n

[2]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/articles.latimes.com\/1992-11-21\/news\/mn-734_1_bond-market<\/p>\n

[3]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Helleiner, Eric. States and the reemergence of global finance: from Bretton Woods to the 1990s. Cornell University Press, 1996.<\/p>\n

[4]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/articles.latimes.com\/1992-11-21\/news\/mn-734_1_bond-market<\/p>\n

[5]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/articles.latimes.com\/1992-11-21\/news\/mn-734_1_bond-market<\/p>\n

[6]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Woodward, Bob.\u00a0The Agenda: Inside the Clinton White House<\/em>. Simon and Schuster, 2007.<\/p>\n

[7]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.theatlantic.com\/magazine\/archive\/2011\/06\/the-vigilante\/308503\/<\/p>\n

[8]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 James Carville political advisor to Clinton Presidency, November 1994. http:\/\/content.time.com\/time\/magazine\/article\/0,9171,981879,00.html<\/p>\n

[9]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Eichengreen, Barry J. Globalizing capital: a history of the international monetary system. Princeton University Press, 1998.<\/p>\n

[10]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Rey, H\u00e9l\u00e8ne.\u00a0Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence<\/em>. No. w21162. National Bureau of Economic Research, 2015.<\/p>\n

[11]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.zeit.de\/2000\/18\/200018.5._gewalt_.xml<\/p>\n

[12]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0Z\u00fcrcher Tages-Anzeiger<\/em>\u00a0vom 19.09.2007<\/p>\n

[13]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/blogs.wsj.com\/marketbeat\/2008\/05\/29\/return-of-the-bond-market-vigilantes\/?mg=id-wsj<\/p>\n

[14]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.wsj.com\/articles\/SB124347148949660783<\/p>\n

[15]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/www.opendemocracy.net\/article\/fiscal-expansions-in-submerging-markets-the-case-of-the-usa-and-the-uk<\/p>\n

 <\/p>\n

[16]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 R. Suskind,\u00a0Confidence Men: Wall Street, Washington and the Education of a President<\/em>\u00a0(New York, 2011).<\/p>\n

[17]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Rubin, Robert E., Peter R. Orszag, and Allen Sinai. \u201cSustained budget deficits: the risk of financial and fiscal disarray.\u201d AEA-NAEFA Joint Session, Allied Social Science Associations Annual Meetings. 2004.<\/p>\n

[18]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff.\u00a0Growth in a Time of Debt<\/em>. No. w15639. National Bureau of Economic Research, 2010.<\/p>\n

[19]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.theatlantic.com\/magazine\/archive\/2011\/06\/the-vigilante\/308503\/<\/p>\n

[20]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.theatlantic.com\/magazine\/archive\/2011\/06\/the-vigilante\/308503\/<\/p>\n

[21]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.businessinsider.com\/niall-ferguson-sovereign-debt-2010-5?IR=T<\/p>\n

[22]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.wsj.com\/articles\/SB10001424052748703315404575250341585092722<\/p>\n

[23]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/www.theguardian.com\/business\/2010\/nov\/30\/mervyn-king-deficit-policy-neutrality<\/p>\n

[24]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Zettelmeyer, Jeromin, Christoph Trebesch, and Mitu Gulati. \u201cThe Greek debt restructuring: an autopsy.\u201d\u00a0Economic Policy<\/em>\u00a028.75 (2013): 513-563.<\/p>\n

[25]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0http:\/\/www.theatlantic.com\/magazine\/archive\/2011\/06\/the-vigilante\/308503\/<\/a>\u00a0and http:\/\/www.bloomberg.com\/news\/articles\/2014-12-02\/fall-of-the-bond-king-how-gross-lost-empire-as-pimco-cracked<\/p>\n

[26]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/blogs.wsj.com\/economics\/2011\/11\/23\/bond-vigilantes-make-their-votes-known-in-europe\/?mg=id-wsj<\/p>\n

[27]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/next.ft.com\/content\/4c0670f6-1c29-11e1-9631-00144feabdc0<\/p>\n

[28]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 See for instance: Bjerg, O. (2014) Making Money: The Philosophy of Crisis Capitalism. London: Verso, Graeber, D. (2011) Debt: The First 5,000 Years. New York: Melville House, Lazzarato, M. (2012) The Making of the Indebted Man. New York: Semiotext(e).<\/p>\n

[29]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.theguardian.com\/commentisfree\/2014\/jul\/13\/capital-politics-wikileaks-democracy-market-freedom<\/p>\n

[30]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/ineteconomics.org\/uploads\/papers\/Vogl-Paper.pdf<\/p>\n

[31]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Streeck, Buying Time.<\/p>\n

[32]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 H. Bonin, \u201cLes banques fran\u00e7aises devant l\u2019opinion (des ann\u00e9es 1840 aux ann\u00e9es 1950)\u201d<\/p>\n

[33]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 For the current state of play on 1931 see Boyce, Robert. \u201cIn the Eye of the Storm, May 1931\u2013February 1932.\u201d\u00a0The Great Interwar Crisis and the Collapse of Globalization<\/em>. Palgrave Macmillan UK, 2009. 298-344.<\/p>\n

[34]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Michael Kalecki \u201cPolitical Aspects of Full Employment\u201d1 [1]Political Quarterly, 1943<\/p>\n

[35]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 \u00a0Les banques fran\u00e7aises devant l\u2019opinion (des ann\u00e9es 1840 aux ann\u00e9es 1950)\u00a0\u00bb, dans Alya Aglan, Olivier Feiertag et Yannick Marec (dir.),\u00a0Les Fran\u00e7ais et l\u2019argent,\u00a0xix<\/em>e<\/sup>\u2009\u2013\u2009xxi<\/em>e<\/sup>\u00a0si\u00e8cle\u00a0: entre fantasmes et r\u00e9alit\u00e9, Paris, Presses universitaires de Rennes,\u00a0coll.\u00a0\u00ab\u00a0Histoire\u00a0\u00bb,\u00a02011, 352\u00a0p.\u00a0(ISBN<\/a>\u00a0978-2-7535-1336-5<\/a>,\u00a0pr\u00e9sentation en ligne<\/a>\u00a0[archive<\/a>],\u00a0lire en ligne<\/a>\u00a0[archive<\/a>]),\u00a0p.\u00a0281-302 and Vincent Duchaussoy, \u00ab Les socialistes, la Banque de France et le \u00ab mur d\u2019argent \u00bb (1981-1984) \u00bb, Vingti\u00e8me Si\u00e8cle. Revue d\u2019histoire 2011\/2 (n\u00b0 110), p. 111-122.<\/p>\n

[36]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/www.cambridge.org\/core\/journals\/american-political-science-review\/article\/structural-dependence-of-the-state-on-capital\/34F49B8D6C5D400D62C72C623BD4BF77<\/p>\n

[37]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Gorton, Gary B., and Guillermo Ordonez.\u00a0The supply and demand for safe assets<\/em>. No. w18732. National Bureau of Economic Research, 2013.<\/p>\n

[38]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Streeck Buying Time.<\/p>\n

[39]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Streeck Buying Time.<\/p>\n

[40]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Barry Eichengreen and Ricardo Haussmann (1999), \u201cExchange Rates and Financial Fragility\u201d Federal Reserve Bank of Kansas City. New Challenges for Monetary Policy pp. 329-368.<\/p>\n

[41]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 North, D. and B. Weingast (1989) \u201cConstitutions and Commitment: The Evolution of Institutions Governing Public Choice in Seventeenth Century England\u201d. Journal of Economic History, 49(4) pp. 803-832 and Bordo, Michael D. Growing up to financial stability. No. w12993. National Bureau of Economic Research, 2007.<\/p>\n

[42]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.mpifg.de\/pu\/mpifg_ja\/GER_15_2014_Streeck.pdf<\/p>\n

[43]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/krugman.blogs.nytimes.com\/?s=invisible+bond+vigilantes<\/p>\n

[44]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/krugman.blogs.nytimes.com\/?s=invisible+bond+vigilantes<\/p>\n

[45]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.bloomberg.com\/news\/articles\/2010-04-29\/where-have-all-the-bond-vigilantes-gone<\/p>\n

[46]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/seekingalpha.com\/article\/3835426-u-s-treasury-auction-showing<\/p>\n

[47]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 IMF, Global Financial Stability Report Octobe 2017. http:\/\/www.imf.org\/en\/Publications\/GFSR\/Issues\/2017\/09\/27\/global-financial-stability-report-october-2017<\/p>\n

[48]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 For a summary see Walsh, Carl E. \u201cCentral bank independence.\u201d\u00a0Monetary Economics<\/em>. Palgrave Macmillan UK, 2010. 21-26.<\/p>\n

[49]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Irwin, Neil (2013-04-04). The Alchemists: Three Central Bankers and a World on Fire (pp. 237-238). Penguin Publishing Group. Kindle Edition. https:\/\/www.theguardian.com\/business\/2010\/nov\/30\/mervyn-king-deficit-policy-neutrality<\/p>\n

[50]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 \u00a0Irwin, Neil (2013-04-04). The Alchemists: Three Central Bankers and a World on Fire (p. 246). Penguin Publishing Group. Kindle Edition.<\/p>\n

[51]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Bastasin, Saving Europe (Washington DC 2014)<\/p>\n

[52]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Carlo Bastasin, Saving Europe, Washington DC 2012<\/p>\n

[53]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Bastasin,\u00a0Saving Europe<\/em>, 313<\/p>\n

[54]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/next.ft.com\/content\/c725a322-1287-11df-a611-00144feab49a#axzz1gawCMzGp<\/p>\n

[55]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Beirne, John, and Marcel Fratzscher. \u201cThe pricing of sovereign risk and contagion during the European sovereign debt crisis.\u201d Journal of International Money and Finance 34 (2013): 60-82.<\/p>\n

[56]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/www.ft.com\/content\/138241f6-03dd-11e1-98bc-00144feabdc0<\/p>\n

[57]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.wsj.com\/articles\/SB10001424052970204319004577086652040716704<\/p>\n

[58]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 JOURNAL OF LAW AND SOCIETY VOLUME 44, NUMBER 1, MARCH 2017<\/p>\n

ISSN: 0263-323X, pp. 79\u00b198 The Bank, the Bond, and the Bail-out: On the Legal Construction of Market Discipline in the Eurozone Harm Schepel*<\/p>\n

[59]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 ECB, \u2018Verbatim of the remarks made by Mario Draghi\u2019 26 July 2012 https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/key\/date\/2012\/html\/sp120726.en.html<\/p>\n

[60]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 G. Gorton, \u2018The History and Economics of Safe Assets,\u2019\u00a0NBER Working Paper\u00a0<\/em>22210 (April 2016).<\/p>\n

[61]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 B. Bernanke, \u2018The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit,\u2019\u00a0Sandridge Lecture,\u00a0<\/em>(10 March 2005).<\/p>\n

[62]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Bernanke, Ben. \u201cInternational capital flows and the returns to safe assets in the United States 2003-2007.\u201d\u00a0Financial Stability Review<\/em>15 (2011): 13-26 and Caballero, Ricardo J. The\u201d other\u201d imbalance and the financial crisis. No. w15636. National Bureau of Economic Research, 2010.<\/p>\n

[63]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 R.J. Caballero, E. Farhi, and P. Gourinchas, \u2018The Safe Assets Shortage Conundrum,\u2019\u00a0Journal of Economic Perpectives,\u00a0<\/em>31 (Summer 2017) 29-46.<\/p>\n

[64]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Summers, Lawrence H. \u201cUS economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound.\u201d\u00a0Business Economics<\/em>\u00a049.2 (2014): 65-73.<\/p>\n

[65]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Magdoff, Fred, and John Bellamy Foster. \u201cStagnation and financialization: the nature of the contradiction.\u201d\u00a0Monthly Review\u00a0<\/em>66.1 (2014): 1.<\/p>\n

[66]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/www.mpifg.de\/pu\/mpifg_dp\/dp13-7.pdf<\/p>\n

[67]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/www.thefinancialist.com\/bond-vigilantes-a-factor-in-europe-but-not-in-the-u-s-edward-yardeni\/#sthash.3S7zIodh.dpuf<\/p>\n

[68]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/www.credit-suisse.com\/us\/en\/articles\/articles\/news-and-expertise\/2012\/09\/en\/bond-vigilantes-get-to-work-in-the-eurozone.html<\/p>\n

[69]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0http:\/\/www.theatlantic.com\/magazine\/archive\/2011\/06\/the-vigilante\/308503\/<\/a>\u00a0and https:\/\/next.ft.com\/content\/fda5a744-30ec-11e3-b991-00144feab7de<\/p>\n

[70]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/next.ft.com\/content\/9d8fa63e-dce6-11e2-b52b-00144feab7de<\/p>\n

[71]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 http:\/\/blogs.reuters.com\/anatole-kaletsky\/2013\/09\/19\/the-markets-and-bernankes-taper-tantrums\/<\/p>\n

[72]<\/a>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 https:\/\/next.ft.com\/content\/524a2226-55c1-11e4-93b3-00144feab7de<\/p>\n

Fonte:\u00a0http:\/\/vocidallestero.it\/2017\/11\/18\/note-sulla-condizione-globale-dei-bond-vigilantes-dei-banchieri-centrali-e-della-crisi-2008-2017\/<\/a><\/strong><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

di VOCI DALL’ESTERO (Adam Tooze) Dallo storico inglese Adam Tooze,\u00a0professore alla\u00a0Columbia University e vincitore del\u00a0 Wolfson History Prize,\u00a0un utilissimo e ampio riassunto\u00a0di quanto accaduto sui mercati finanziari in questi anni e sul ruolo dei banchieri centrali. Alzare la testa dalla contingenza attuale, per porsi in una prospettiva pi\u00f9 ampia dal punto di vista del tempo e dello spazio, consente di osservare meglio le forze devastanti che sono in opera nel contesto globale in cui viviamo....<\/p>\n","protected":false},"author":80,"featured_media":17269,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"jetpack_post_was_ever_published":false,"_jetpack_newsletter_access":"","_jetpack_dont_email_post_to_subs":false,"_jetpack_newsletter_tier_id":0,"_jetpack_memberships_contains_paywalled_content":false,"_jetpack_memberships_contains_paid_content":false,"footnotes":"","jetpack_publicize_message":"","jetpack_publicize_feature_enabled":true,"jetpack_social_post_already_shared":true,"jetpack_social_options":{"image_generator_settings":{"template":"highway","enabled":false},"version":2}},"categories":[32],"tags":[],"jetpack_publicize_connections":[],"jetpack_featured_media_url":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/wp-content\/uploads\/2016\/09\/voci-dallestero-1.png","jetpack_sharing_enabled":true,"jetpack_shortlink":"https:\/\/wp.me\/p7ZaJ4-9rB","_links":{"self":[{"href":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/36307"}],"collection":[{"href":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/80"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=36307"}],"version-history":[{"count":2,"href":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/36307\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":36316,"href":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/36307\/revisions\/36316"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/17269"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=36307"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=36307"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/appelloalpopolo.it\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=36307"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}