Crisi e debito estero

In questo articolo si parlerà ancora degli effetti della crisi, considerando la relazione che intercorre tra debiti esteri, spread sui titoli pubblici e meccanismo di compensazione TARGET2.

L'articolo precedente è iniziato illustrando il grafico del saldo con l'estero di alcuni paesi della zona euro.

Grafico 1

Si è visto quindi come tale miglioramento sia stato ottenuto e quali drammatiche conseguenze il tentativo di ottenerlo abbia generato.

Per gli architetti dell'euro, una tale manovra non sarebbe mai stata necessaria, nel limite degli squilibri interni della zona euro, in quanto si negava la possibilità di una crisi di bilancia dei pagamenti in un'area valutaria. Purtroppo i fatti hanno smentito questa supposizione iniziale, producendo degli effetti ben rappresentati dal grafico 2, relativo al saldo Target2 dei paesi presi in esame.

Grafico 2

Il Target 2 è un meccanismo di compensazione dei pagamenti tra banche site in paesi diversi all'interno della zona euro. 

In esso vengono registrate le posizioni di debito e credito tra vari paesi, che diventano diverse da zero, quando i pagamenti effettuati da un paese all'altro non vengono controbilanciati nell'ammontare da quelli in senso opposto.

Quando, invece, l'eccesso di riserve disponibili alle banche del paese creditore, dovuto ad un persistente attivo nella bilancia dei pagamenti, viene prestato alle banche dei paesi debitori (in cambio di un certo rendimento), il saldo Target2 torna ad essere nullo.

La situazione di equilibrio, nella zona euro, è perdurata fino allo scoppio della crisi del 2007, anno, dopo del quale, i paesi con peggiore posizione netta sull'estero, visibile nel grafico 3, hanno visto il non rinnovarsi di precedenti crediti ed il rifiuto del finanziamento, di ulteriori pagamenti, da parte dalle banche destinatarie.

Grafico 3

A seguito di ciò, è stato necessario un finanziamento da parte dell'eurosistema, che ha ricreato le riserve necessarie ai paesi debitori, segnando poi le posizioni di debito e credito all'interno del Target2.

In altre parole, si è verificato un deflusso di capitali dai paesi periferici della zona euro che beneficiavano di crediti concessi dai paesi del centro ed una conseguente compensazione tramite il SEBC.

Questa fuga è spiegabile dal fatto che qualsiasi banca, impresa o cittadino privato, di un paese appartenente ad un'unione monetaria, eredita il rischio di solvibilità del paese che l'accoglie.

Tale rischio è in gran parte dovuto alla perdita del controllo sulla moneta [sovranità monetaria Ndr.], che implica la necessità di finanziamento del fabbisogno pubblico ricorrendo ai mercati internazionali, che richiederanno tassi proporzionali alla possibilità di default del paese in questione, che è tanto maggiore quanto più è indebitato con l'estero e quanto più tenda ad accumulare tale debito.

Grafico 4

Il grafico 4 mostra come il differenziale di rendimento dei titoli di stato lungo termine dei singoli paesi, rispetto ai bund tedeschi, segue l'andamento della rispettiva posizione netta sull'estero segnando una generale crescita, per invertire poi la tendenza nel 2011, nel caso dell'Irlanda e nel 2012, per tutti gli altri paesi. 

Tale inversione è rilevabile anche nel saldo Target 2 (grafico 5), questa volta espresso in percentuali di PIL. [In questo caso per l’Irlanda l’inversione avviene già nel 2010, facendo supporre una maggiore reattività del mercato interbancario Ndr.]

Grafico 5

Ora, per spiegare tale miglioramento, si può di nuovo ricorrere al grafico 1, mettendolo a confronto con i grafici 4 e 5.

Si può vedere come ogni singolo paese, in corrispondenza del ritorno ad ad una condizione di saldo positivo con l'estero, ha riguadagnato la fiducia nella sua solvibilità, producendo un miglioramento del saldo Target 2  (grafico 2 e 5) ed una riduzione degli spread sui titoli pubblici (grafico 4).

Caso particolare è quello greco che ha beneficiato del miglioramento nonostante la difficoltà a tornare in attivo.

Deve esserci, quindi, un altro fattore che ha contribuito al ritorno al clima di fiducia, ed è credibilmente corrispondente al programma OMT, annunciato il 25 luglio 2012 da Mario Draghi, che si espresse pubblicamente con le seguenti parole: “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.”. 

[“Nei limiti del nostro mandato, la BCE è pronta a fare qualsiasi cosa per preservare l’euro. E, credetemi, sarà abbastanza.” n.d.t.]

La conferma diretta la si può trovare proprio nel grafico 2 dove, nel luglio 2012, è incentrato il picco massimo della posizione di credito netto della Germania, a seguito del quale si è avviato un progressivo riequilibrio, verosimilmente dovuto ad un miglioramento della fiducia nella tenuta del sistema euro.

Conclusioni.

Da questa breve analisi su può desumere che, essendo privi di sovranità monetaria, i paesi dell'area periferica della zona euro si sono ritrovati costretti a praticare una svalutazione interna per ottenere un saldo positivo con l'estero, affinché si potesse riottenere fiducia circa la propria solvibilità.

Si è inoltre visto come il semplice annuncio di un possibile intervento, da parte della BCE, a sostegno del finanziamento dei governi, e quindi a garanzia dei loro pagamenti, abbia prodotto una netta accelerazione del processo di riequilibrio dei saldi TARGET2, oltre che a contribuire allo sgonfiarsi dei rendimenti dei titoli di stato.

Ci si interroga quindi se tutta la sofferenza arrecata dagli aggiustamenti, relativi al tasso di cambio reale [1], fosse realmente necessaria e non riducibile ricorrendo ad un intervento attivo e tempestivo della banca centrale europea.

Tale possibilità è, tuttavia, fortemente osteggiata dalla Germania, la cui corte costituzionale la ritiene al di fuori del mandato della BCE. Essa, a loro parere, garantirebbe aiuti troppo facili ai paesi in difficoltà e violerebbe il divieto di finanziamento diretto dei fabbisogni governativi. [Condizione posta a suo tempo per rendere accettabile alla Germania la partecipazione all’unione monetaria Ndr.]
 

Sarebbe questa l'Europa solidale di cui tanto si parlava?

Antonello Nusca – ARS Abruzzo

Note:

1. Gli aggiustamenti, relativi al cambio reale, implicano la riduzione del costo del lavoro per unità prodotta e, di conseguenza, del tasso di inflazione. In altre parole, tale "costo" può essere ridotto semplicemente pagando meno i lavoratori, o facendoli lavorare di più a parità di salario, dato che di maggiori investimenti, atti a migliorare i processi produttivi, in periodo di recessione, difficilmente se ne vedono.

Riferimenti:
“681.The implications of TARGET2 in the European balance of payment crisis and beyond” di Sergio Cesaratto 

“EU-IMF assistance to euro-area countries- an early assessment” by Jean Pisani-Ferry, André Sapir and Guntram B. Wolff on 17th June 2013 

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